한라건설(014790) - 자체사업 계약률 상승 중, 높아지는 이익 가시성...한국투자증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 30,000원(유지) ● What’s new : ‘천안 용곡’ 주택 사업지 대손상각으로 영업이익 전년대비 37% 감소 2분기 실적은 당사 추정치에 부합했지만 영업이익이 전년동기 대비 37% 감소한 178억원을 시현했다. ‘천안 용곡’ 주택사업 현장에 213억원의 대손상각비를 계상했기 때문이다. 또한 ‘현대상사’ 주식 매각차익 56억원이 영업이익에 반영됐다. 이 외 IFRS 도입으로 전년동기부터 자회사 ‘만도’가 연결대상에서 지분법평가대상으로 변경돼 전년동기에 1,741억원의 관계회사 지분의 공정가치 평가이익이 발생했다. 이를 배제시 세전이익은 전년대비 44% 감소다. ● Positives : 일회성 요인 제외하면 2분기 영업이익은 전년대비 19% 증가로 추정 건설사이기에 향후 대손 가능성을 전액 배제하기는 어렵지만 만약 ‘천안 용곡’ 사업지의 대손상각비 213억원과 현대상사 주식 매각차익 56억원을 배제한다면 2분기 한라건설의 어닝파워는 전년대비 19% 증가한 영업이익 335억원이다. 용곡 사업지는 도급규모 2천억원으로 작년 6월 입주가 시작됐으나 전세를 포함해도 분양률이 78%에 그쳐 대손처리를 했다. 보수적으로 판단시 향후 동 사업장에서 약 100억원의 대손이 추가로 발생할 수 있으며 내년 우리의 이익 추정치에 반영해 놓았다. 그 외 분양률이 낮은 사업지는 5월 분양한 ‘김포’, 6월 분양한 ‘파주’, 09년 분양한 ‘영종’ 정도다[표1 참조]. 동 사업장들은 빠르면 내년 9월부터나 입주가 시작돼 최소한 1년내 대손상각은 없을 전망이기에 이익 예측 가능성은 높아지고 있다. ● Negatives : 8,435억원의 순차입금 감축이 시급 하반기 비용 부담요인은 낮아지겠지만 현재 8,435억원에 달하는 순차입금 감축이 시급하다. 다행히 3분기에는 기존 자체사업지(대전, 인천)에서 1,548억원에 달하는 잔금이 회수될 예정이다. 하반기 특별한 투자요인이 없기 때문에 연말에는 약 7천억원 중반까지 순차입금이 하락할 것으로 전망한다. 한편 PF잔액은 전분기대비 510억원 감소한 1.3조원으로 파악됐다. 이 중 1,709억원만이 미착공 PF이기에 PF 만기 연장 우려는 타사대비 낮은 편이다. ● 결론: 선택적 자체사업으로 내년 이익과 현금흐름 동시 개선, 매수의견 유지 한라건설 손익은 자체사업에 크게 연동된다. 자체사업 매출은 2013년까지 연간 4천억원대로 예상, 중기적인 외형성장과 수익성 개선이 가능하다. 그 중 매출이 커질 사업지는 청주와 김포, 파주다. 토지 매입가가 낮아 합리적인 분양가를 산정, 분양률이 꾸준히 오르고 있어 내년 이익에 upside가 있다. 김포와 파주 사업지에 대한 우리의 분양률 가정은 올해까지 60%이며 80%까지 상승할 경우 올해 영업이익 추정치는 기존 대비 11% 상향된다. 투자포인트는 세가지다. 1)아직 수도권 주택시장은 회복기 전이지만 선택적 자체사업으로 손익과 현금흐름 개선이 가능하다. 2)범 현대가로부터 관계사 수주가 역사적 최대치를 기록(올해 5,700억원 예상)하며 어려운 국내 시장에서 돌파구를 찾는다. 3)전일 시가 기준 7,303억원의 ‘만도’지분 22.4%를 보유함으로써 유동성 리스크에 흔들리지 않는다. 매수의견을 유지한다.