[마켓칼럼] 저PBR주 1차 상승 지나 향후 압축 대응전략이 유효할 전망

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이건민 BNK자산운용 주식운용본부장

미국 PBR 4.1, ROE 18.6
유로존 PBR 1.8, ROE 13.6
일본 PBR 1.9, ROE 9.3
한국 PBR 0.9, ROE 8.0

한국 주식시장의 취약성을 드러내는 표현으로 널리 사용되고 있는 코리아 디스카운트는 2000년대 초반에 등장했다. 한국 증시의 저 PBR 현상은 어제 오늘 일이 아니고 KOSPI PBR은 1배 이상보단 미만인 시기가 더 길었다. 장기 관점에서 KOSPI는 우상향한 것으로 볼 수 있으나 KOSPI 상승분을 PER와 EPS 관점에서 분해했을 때 밸류에이션 리레이팅은 부재한 것으로 평가된다. 이러한 저평가의 주된 원인으로는 미흡한 주주환원 수준, 저조한 수익성과 성장성 등이 우선적으로 꼽히며 취약한 기업지배구조, 회계 불투명성, 낮은 배당성향, 지정학적 리스크 역시 기업가치평가에 부정적 영향을 주는 요인으로 추정된다. ROE가 낮아 어찌보면 적정수준으로 형성되었다고도 볼 수 있겠지만 미국이나 일본과 비교해 보면 아쉽다.

일본은 우리와 크게 차이 나지 않는 ROE지만 PBR은 2배가 넘는 수준이다. 일본의 밸류 업 프로그램은 단기간 이룬 성과가 아니다. 2012년 아베노믹스의 세 개의 화살 중 성장 전략에서 거버넌스 코드 개혁을 시작했고 거래소에 본격 변화를 준 것이 2022년 4월이었다. 이후 2023년 3월에 저밸류 기업에 개선안을 요청하면서 구체화됐고 이후 JPX Prime 150 지수를 발표했다. 1990년 버블경제 붕괴 이후 30년 이상 전개된 장기 박스권 탈피를 위해 10년 넘게 진행된 작업이 작년에 결실을 맺은 것이다. 거버넌스 액션 프로그램을 대표하는 JPX Prime 150 지수는 핵심 기준으로 ROE가 자기자본비용보다 높고 PBR 1배를 초과하는 시가총액 상위 기업을 선별했고 지수 편출입을 통해 기업들에게 지속적으로 압력을 가할 것으로 보인다. 은행주와 도요타를 비롯한 자동차주 등은 낮은 PBR로 제외됐는데 이로 인해 지수 상장 직후 오히려 기업가치 개선 기대감이 크게 작용하며 타 업종 대비 아웃퍼폼하기도 했다.

우리 정부는 그간 공매도 금지, 금투세 유예, ISA 비과세 확대 등 개인투자자를 위한 증시 활성화를 자본시장 정책의 기조로 설정해왔다. 이번에는 기업 밸류업 프로그램 도입을 통해 구조적인 저 PBR 문제를 해소하려는데 주력 중인 것으로 보인다. 이에 더해 기업 거버넌스 개선, 상속세 포함 세금 개편, 인센티브 부여 등이 포함된 실효성 있는 정책이 뒷받침 된다면 코리아 디스카운트 해소 실현 가능성이 높다. 특히 상속세 및 증여세는 2000년 개정을 마지막으로 현재까지 유지되고 있어 개편안이 나올 경우 수혜 받을 수 있는 기업이 부각될 수 있을 것으로 예상된다. 일본만큼의 준비기간은 아니지만 한국은 한 번 마음을 먹으면 속도는 굉장히 빠르다.

정부는 2월 26일 기업 밸류업 지원 방안을 발표하겠다고 예고한 상태다. 다양한 정책이 나오겠지만 핵심은 일관성과 강제성이다. 일본이 성공할 수 있었던 것은 정책의 일관성이다. 특히 오늘날의 일본을 만드는데 가장 크게 기여한 총리는 아베다. 약 14년 간 총리를 하면서 정책을 일관되게 추진했다. 정부 의지는 확인했지만 정책이 나와봐야 한다. 세부 방안이 발표될 때까지는 여러 만년 저평가주들의 주가 흐름은 양호할 가능성이 높다. 지수가 반등할 때 낙폭 과대주가 먼저 올라가듯이 제일 싼 주식부터 올라가기 마련이다.
그러나 최근 단기 주가 급등을 감안시, 이제부터는 저 밸류에이션이라는 단일 기준에 초점을 맞추기보다는 주주환원율 및 수익성 등의 복합적인 접근을 통해 저평가 종목의 선별적 접근이 필요하다. 특히 국내 저 PBR 종목의 대다수는 성숙기 국면에 진입해 있으며, 성장을 바탕으로 한 ROE 개선이 제한될 수 밖에 없어 주주환원 확대를 통한 ROE 개선이 가능한 기업에 초점을 맞춰야 한다. 그동안 국내 증시는 낮은 ROE로 인해 대차대조표보단 손익계산서 중심의 투자 전략이 많았다. 그것도 아주 먼 미래의 손익을 가져왔었다. 향후에는 실적 성장이 없더라도 주주환원율이 높은 주식이 최고의 성장주로 취급 받는 시대가 올지도 모른다.

기업 규모적인 측면에서 일본 사례를 살펴볼 경우, 저평가 기업 중 시가총액 상위 대형주 중심의 상승이 두드러졌다. 이는 대형주가 외국인 자금 유입 측면에서 유리하며, 기업 규모가 클수록 주주환원 의지가 높고 IR 소통이 원활하다는 점 때문이다. 이와 더불어 PBR 대비 ROE가 높은 종목의 상승세가 뚜렷하다는 점도 특징이었다. 장기적으로 ROE 개선 능력이 높아 PBR이 상승할 수 있는 기업에 주목해야 하는 이유다.

이를 종합적으로 감안할 때, 시가총액이 크고 PBR 1배 미만 기업 중 ROE, 부채비율, 현금흐름 등 퀄리티 측면에서 양호한 기업 중심으로 대응이 유효할 것으로 판단된다. 이론적으로 PBR 1배 미만 기업들이 모두 PBR 1배에 도달하고 다른 기업들은 현재 수준 대로 유지하고 있다고 가정하면 지수는 3,500pt 수준도 가능하다. 여기에 금리 인하까지 더해진다면 시장은 90년대 중반 상승 그리고 이후 닷컴 버블로 이어지는 경로와 유사해질 여지도 있다. 물론 성장이 훼손되지 않고 연착륙이 가능한 시나리오 하에서다.