Fed의 급진적 출구전략…과연 한국 증시 무너지나 [국제경제읽기 한상춘]

새해 들어 미국 국채금리 악몽이 되살아나면서 증시 뿐만 아니라, 외환시장, 가상화폐 시장이 요동치고 있다. 지난주에는 미국 10년물 국채금리는 빅테크 종목의 주가 폭락을 불러일으킬 수 있는 1.8%선에 바짝 다가섰다. 장중에는 1.8%선을 넘어서기도 했다.

가장 큰 요인은 미국 중앙은행(Fed)의 출구전략 우려 때문이다. 지난해 12월 Fed 의사록을 되짚어보면 매월 300억 달러씩 축소해 테이퍼링을 조기에 종료하고, 기준금리 인상을 곧바로 연계시키겠다는 것이 양대 로드 맵이다. 하지만 시장에서 더 민감하게 받아들이고 있는 것이 시중 유동성을 줄여나가는 대차대조표(B/S) 축소 방안이다.

출구전략만큼 추진 시기와 수단, 그리고 사후처리 등 정책의 3박자를 맞추기가 어려운 것도 없다고 한다. ‘Exit strategy is policy art', 즉 '출구전략이 정책예술’이라고 부르는 것도 이 때문이다. 이 정책 3박자 간의 황금률(Golden rule)을 지키지 못하면 경제와 증시를 안정시켜야 할 중앙은행이 오히려 망치는 대재앙을 초래한다.

황금률 관점에서 금융위기 이후 추진했던 출구전략과 비교해 보면 첫 단계인 테이퍼링을 신속하게 마무리하는 점이 먼저 눈에 들어온다. 2013년 벤 버냉키 당시 Fed 의장이 테이퍼링을 처음 언급한 이후 마무리되기까지 1년 10개월이 걸렸으나 이번에는 테이퍼링이 언급되기 시작한 지난 9월 이후 올해 3월에 끝나면 7개월(실행은 4개월)로 짧아진다.

테이퍼링 종료 이후 첫 금리인상과 연계시키는 수순도 금융위기 때에는 1년 2개월이 넘게 걸렸으나 이번에는 곧바로 추진할 것으로 예상된다. 작년 12월 Fed 회의에서 제시된 점도표대로 올해 세 차례 금리를 올린다면 빠르면 테이퍼링이 종료되는 3월이나, 늦어도 테이퍼링 종료 이후 첫 Fed 회의가 열리는 5월에 금리인상을 단행해야 하기 때문이다.

지난해 8월 말에 열렸던 잭슨홀 미팅까지만 하더라도 금융완화 기조를 고수했던 Fed가 갑작스럽게 그것도 급진적인 출구전략을 추진하겠다는 것은 당초 ‘일시적’이라고 봤던 인플레이션이 심상치 않다고 판단했기 때문이다. Fed의 통화정책 기준물가인 근원PCE(개인소비지출)물가상승률은 타깃팅선인 2%를 웃도는 추세가 6개월 연속 지속되고 있다. 코로나 발생 첫해인 2020년 9월 회의에서 결정돼 ‘통화정책 불가역성’ 근거로 활용해 왔던 평균물가목표제로 더 이상 버티기 어려운 최후 보루선(Final draw)에 이르렀다.

궁금한 것은 지난해 9월 회의 직전까지 금융완화 기조를 유지하겠다고 강조했던 Fed가 왜 이렇게 서둘러 출구전략을 추진하느냐 하는 점이다. 가장 큰 이유는 출구전략의 추진 목적이 다르기 때문이다. 9년 전 출구전략은 금융위기를 야기한 시스템 문제 해결에 중점을 둔 반면 이번에는 인플레를 잡기 위한 목적이 강하다.

지난해 4월 소비자물가상승률이 예상보다 높게 나온 것을 계기로 시작된 인플레 쇼크는 ‘일시적이냐’는 논쟁을 뛰어넘어 동일한 통화정책 시차(9개월) 내에 하이퍼 인플레, 슬로플레이션, 스테그플레이션 등이 모두 거론되는 ‘다중 복합 공선형’이라는 점이다. 뉴노멀 현상인 이런 부류의 인플레는 총수요와 총공급 요인 간 악순환 고리가 형성될 때 나타난다.

통계기법 상 요인분석을 통해 악순환 고리의 인과관계를 규명해 보면 공급망 붕괴, 노동수급 간 불일치 등에 따른 총공급측 요인이 출발점으로 추정된다. 인플레 쇼크 이후 생산자물가(PPI)상승률이 소비자물가(CPI)상승률보다 높고 PPI가 CPI로 전가돼 줄어든 실질소득을 임금상승 등을 통해 보전하는 과정에서 PPI가 더 높아지는 패턴이 반복되고 있다.

주목해야 할 것은 PPI가 높아지는 것이 Fed의 책임이 크다는 지적이다. 글로벌 공급망 분야의 석학인 미국 메세추세츠 공대(MIT)의 요시 셰피 교수에 따르면 특정 사건을 계기로 소비가 증가할 경우 소매, 유통, 제조, 원자재 순으로 공급망이 거슬러 올라가는 과정에서 수급 간 불균형이 증폭되는 이른바 ‘채찍 효과(Bullwhip effect)’로 PPI가 급등하게 되고 궁극적으로 CPI에 전가된다고 보고 있다.

간단한 예를 들어보자. 하루 100개의 라면을 팔고 5일분(500개)의 재고를 가져가는 소매상이 Fed의 금융완화, 각종 정부 지원금 등과 같은 코로나 대책으로 하루 판매량이 200개로 늘었다면 재고분 1000개를 맞추기 위해 800개를 더 주문해야 한다. 이때 하루 100개에서 800개로 주문이 늘어난 유통업체는 제조업체에게 생산을 늘려줄 것을 독려하고 제조업체는 식자재 업체에게 추가 생산에 필요한 재료를 요구하는 과정에서 수급 불균형이 증폭돼 결국은 공급망이 붕괴된다는 것이 채찍 효과의 골자다.

채찍 효과가 총수요와 총공급 요인 간 악순환 고리의 주범이라면 인플레를 안정시키기 위한 방안은 의외로 간단할 수 있다. 역(逆)채찍 효과가 나타날 수 있도록 출구전략을 빠르고 강하게 가져가면 된다. ‘일시적’이라는 인플레 진단이 틀렸다고 강한 비판을 받고 있는 Fed가 올해 하반기 이후에는 물가가 안정될 것이라고 낙관하는 것도 이 근거에서다.

채찍 효과 이외에도 코로나 사태 이후 디지털 콘택트 추세의 급진전으로 심리요인과 네트워킹 효과가 커진 여건에서 인플레를 안정시키기 위해서는 기대심리부터 차단하는 것이 중요하다. 존 뮤스, 로버트 루카스 등이 주장했던 합리적 기대가설(rational expectation hypothesis)에 따르면 한국은행처럼 ‘금리를 올리고 여전히 저금리 기조다’라는 애매모호한 입장을 취하기보다 Fed처럼 급진적인 출구전략으로 시장에 확실한 의지를 주는 것이 더 효과적이기 때문이다.

문제는 급진적인 출구전략을 추진할 경우 우려되는 ‘제2 에클스 실수’ 가능성을 어떻게 극복할 것인가 하는 점이다. 코로나 사태는 시스템 위기가 아닌 만큼 재봉쇄만 되지 않으면 성장기반은 크게 훼손당하지 않는다. 미국 와튼스쿨의 제라미 시겔 교수는 올해도 주식 이외에는 대안이 없다고 보는 ‘TINA(There is no Alternative)’를 주목해야 할 때다.



한상춘 / 한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문사 논설위원