연초 韓 증시 최대 환율苦…‘엔캐리 자금의 우회 쇼크’

최근 들어 세계 경제는 추세적으로 완만한 회복세가 지속되는 가운데 국가 간 성장세에는 차별화가 더 심해지는 양상이다. 미국 경제 성장률은 지난해 3분기 확정치가 4.1%에 달해 국민소득(GDP)갭 상으로 이미 0.6∼1% 포인트¹ 이상 인플레 갭이 발생할 정도로 성장세가 빨라지고 있다.







하지만 지난해 상반기 아베노믹스에 대한 기대감으로 4%에 근접할 만큼 높은 성장세를 구가한 일본 경제는 같은 해 3분기 이후에는 1%대로 급락했다. 유럽 경제도 지난해 7월 이후 제조업 등 일부 지표를 중심으로 회복세를 보이고 있으나 여전히 디플레이션 우려에서 벗어나지 못하는 상황이다.





이 때문에 금융위기 이후 ‘초저금리-양적완화’로 대변되는 각국 간 통화정책의 기본 틀(framework)이 새해 벽두부터 깨질 조짐이 일고 있다. 미국 중앙은행(Fed)은 올해 1월부터 양적완화 규모를 종전의 매월 850억 달러에서 750억 달러로 줄여 나가면서 지난 6년 동안 유지해 왔던 울트라 통화완화 기조에서 벗어날 움직임이다.





반면에 일본은행(BOJ)은 막다른 골목에 다다르고 있는 아베노믹스의 목적을 달성하기 위해 추가적인 엔저를 목표로 2차 양적완화 계획을 발표했다. 유럽도 일부 지표의 회복세를 감안해 정책금리는 동결하고 있으나 유동성 조절정책은 물가안정보다 성장 위주로 운영할 방침을 재천명했다. 특히 유럽은 지난해 10월 이후 물가상승률이 0%대로 재추락해 디플레이션 공포에서 헤어나지 못하고 있다.





올해 예상되는 많은 변화 가운데 주요국 정책 간 불일치에 따른 캐리자금의 향방이 최대 변수가 될 가능성이 높다. 캐리자금이 유입되는 국가는 주가, 시장금리, 자국 통화가치, 심지어 부동산 가격이 오르지만 유출국에서는 그 반대의 현상이 예상되기 때문이다.





갈수록 더 활발해 질 것으로 예상되는 캐리 트레이드란 증권 브로커가 차입한 자금으로 주식과 같은 유가증권의 투자를 늘리는 행위를 말한다. 이때 투자한 유가증권의 수익률이 차입금리보다 높을 경우 포지티브 캐리, 그 반대의 경우를 네거티브 캐리로 구분된다. 차입한 통화에 따라 엔 캐리, 달러 캐리 트레이드 자금으로 양분돼 왔다.





유럽재정위기 이후에는 유로캐리 트레이드 자금이 부쩍 증가했다. 특히 마리오 드라기 유럽중앙은행(ECB) 총재가 성장 위주의 통화정책을 추진하면서 활발했다. 캐리 트레이드를 운용하는 주체도 엔 캐리의 경우 ‘와다나베 부인’, 달러 캐리의 경우 ‘스미스 부인’, 유로 캐리의 경우 ‘소피아 부인’으로 차입국의 가장 흔한 성(姓)을 따서 부른다.







캐리 트레이드의 이론적 근거는 투자대상국의 통화가치를 감안한 피셔의 국제간 ‘자금이동설이다. 이 이론에 따르면 투자대상국이 수익률이 통화가치를 감안한 차입국 금리보다 높을 경우 차입국 통화로 표시된 자금을 차입해 투자대상국의 유가증권에 투자하게 된다. 이때 투자자는 금리차익과 환차익을 동시에 얻을 수 있기 때문이다.





금융위기 이후 주요국들이 통화완화정책을 추진하면서 모두가 저금리를 지향해 각국 간 금리차를 크게 기대하기 어려운 상황이었다. 이 때문에 각국 간 금리차, 환율, 주가, 성장률, 부동산 가격 등을 변수로 구성된 ‘구조적 벡터자기회귀(SVAR) 모형으로 캐리자금의 요인별 기여도를 추정해 보면 글로벌 금융위기 이후에는 환율, 즉 환차익 발생여부가 가장 큰 결정요인으로 나타났다.





하지만 올해부터는 사정이 다르다. 출구전략 첫 단추인 테이퍼링이 시작되는 만큼 미국의 시장금리가 올라갈 것으로 예상된다. 이미 미국의 대표금리인 10년만기 국채수익률은 3%대 진입했다. 정책금리를 인상하기 이전이라도 출구전략만 시작되면 대표금리인 미국의 10년만기 국채수익률은 명목성장률 수준(현재 4% 내외)까지 오를 것으로 투자은행(IB)들은 내다보고 있다.





더 주목되는 것은 미국 중앙은행(Fed)이 테이퍼링 추진하는 때에 일본은행(BOJ)과 유럽중앙은행(ECB)은 추가로 양적완화에 들어갔다는 점이다. 금융위기 이후 고려치 않았던 각국 간 금리차가 올해부터는 벌어지기 시작했다는 의미다. 이미 테이퍼링 추진 방침이 채권시장에 그대로 반영돼 각국 간 금리차가 벌어지는 양상이 전개되고 있다.





특히 미일간 금리차가 벌어질 것으로 예상되는 올해 상반기가 주목된다. 엔캐리 자금이 미국으로 유입되는 과정에서 엔?달러 환율이 지금 수준보다 더 올라갈 가능성이 높다. 예측기관에 따라 차이가 있지만 대부분 투자은행(IB)들은 올해 상반기 내에 달러당 110엔 이상으로 올라갈 것으로 내다보고 있다.







문제는 원화 환율이다. 테이퍼링 추진만으로는 원·달러 환율도 상승할 가능성이 높지만 대규모 경상수지흑자 등 하락요인도 만만치 않아 그 폭은 제한될 것으로 예상된다. 외환위기 당시 이종통화로 유일하게 원·엔 직거래 시장이 개설돼 있긴 하지만 여전히 재정환율 수준과 비슷하게 결정되는 상황에서 분자인 원·달러 환율은 상승폭이 제한되거나 오히려 내리고 분모인 엔·달러 환율은 크게 오른다면 원?엔 환율은 떨어질 수 밖에 없다. 엔캐리 자금의 `우회 쇼크(detour shock)`다.





신흥국 통화에 대해서도 그렇다. 모리스 골드스타인의 위기판단지표를 토대로 신흥국의 위기 가능성을 점검하면 ‘고위기 위험국’으로 외환보유고가 적고 경상적자와 재정적자가 심한 인도, 인도네시아, 터키, 필리핀, 태국 등이 속한다. 반면에 경상수지와 재정수지가 건전하고 외환보유고도 충분히 쌓아 놓고 있는 한국, 중국, 대만 등은 ’저위기 위험국’이다.





남은 신흥국들은 ‘중위기 위험국’으로 분류된다. 외환보유고는 적정수준 이상 쌓아 놓고 있지만 경상수지와 재정수지가 악화되고 있는 중남미, 중동, 선발 동남아 국가들이 해당된다. 재정환율 성격상 분자인 원?달러 환율보다 분모인 중국을 제외한 신흥국 환율이 더 오른다면 원화 가치는 절상된다.





경제 위상별로 볼 때 한국은 준(準)선진국 위치에 있다. 이 때문에 신흥국과 다른 통로로 영향을 미친다. 테이퍼링으로 선진국의 장점인 금융시장 안정은 우리에게 그대로 적용되지만(외자유입 혹은 이탈때도 제한) 신흥국 자금이탈에 따른 영향이 집중돼 엔화 이외 다른 이중통화 환율도 크게 불리해지는 ‘샌드위치 쇼크(sandwich shock)’가 발생한다. 일본 이외 수출지역 다변화됐다 하더라도 국내 수출기업들이 불리해지는 이유다.





주목해야 할 것은 캐리 트레이드는 반드시 레버리지(증거금 대비 총투자 가능금액 비율) 투자와 결부된다는 점이다. 이 때문에 선진국 캐리자금의 유출입 때는 신흥국 경기와 자산시장이 심하게 요동치는 ‘순응성(procyclicality)’이 나타난다. 순응성이란 금융시스템이 경기변동을 증폭시킴으로써 금융불안을 초래하는 금융과 실물 간 메커니즘을 의미한다.





자금이 유입될 때에는 순식간에 들어와 신흥국의 통화팽창, 자산가격 상승 등의 부작용을 초래하다가 자본유출로 돌변할 때는 주가급락, 환율급등 등으로 거시경제와 가격변수의 변동성이 증폭되는 것은 정형화된 사실이다. 금융위기 이후 자본흐름에 관한 연구를 종합해 보면 대부분의 국가에서 순응성이 심하게 발생하는 것으로 나타났다.





특히 준선진국 위치에 있는 우리 입장에서는 최근처럼 캐리자금이 활동할 수 있는 여건이 형성되는 상황에서는 순응성에 따른 피해를 줄이기 위한 대책을 마련해 놓아야 한다. 외화유동성이 어느 정도 확보해 놓은 상황에서는 관련 국제협상에 적극 참여하고 신속한 통화정책 조절로 캐리자금이 유출입될 수 있는 유인을 사전에 줄여 놓아야 한다.





<글. 한상춘 한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문 객원논설위원(schan@hankyung.com)>


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