[이슈진단] 투자의 선택 `대형주 vs 중소형주` 승자는?

루카스투자자문 김찬기 > 최근 시장이 상당히 답답한 양상을 보이면서 중소형주에 대한 관심도가 무척 높아졌다. 시장은 풍부해진 유동성에 대한 기대감이 여전히 살아있지만 지수 상단에 대한 부담을 투자자들이 느끼면서 대형주보다는 중소형주에 대한 투자 관심을 높이고 있는 상황이다. 하지만 중소형주에 대한 투자를 지금 새롭게 시작하는 것은 현재 시장에서는 크게 메리트가 없다.

지수 상단에 대한 부담 때문이라면 매매전략적인 측면에서 중소형주의 상승폭이나 변동성을 감안할 때 중소형주에 대한 공격적인 투자보다는 시장이 제한적인 하락과 어닝 시즌을 앞두고 있기 때문에 대형주의 바닥권 투자에 대한 관심을 더 가지면서 박스권의 지지선에 도달할 때까지 느긋하게 여유 있게 바라보는 것이 좋다. 이것이 리스크를 관리하면서 안정적인 수익을 바라보는 전략이다.

코스피와 코스닥 양대 시장의 PER부터 살펴보자. 2007년 이후 5개년 평균 PER을 보면 현재 코스피는 12개월 예상 실적을 기준으로 약 9배 초반이고 코스닥은 같은 기준으로 볼 때 약 11배 정도에 놓여 있다. 두 시장 모두 단순 PER 수준으로는 그렇게 높다고 볼 수 없다. 그러므로 시장이 여력이 있는 것은 분명하다.

두 시장을 5개년 평균과 비교해보면 코스피는 5년 평균이 10배에 미치지 못하고 있고 코스닥은 평균 대비 조금 높은 수준에 있다. 물론 그렇다고 해서 코스닥시장이 버블인 것은 아니다. 코스닥시장의 실적 개선세, 특히 ROE 개선속도를 보면 시장 전체로는 부담될 정도는 아니다.

실적 추정치를 살펴보자. 특이한 점은 소형주의 실적이 연간 대비 흑자전환을 했다는 것이다. 이에 따라 지금까지 대형주 대비 소형주의 상승이 더 탄력적으로 진행될 수 있었다. 하지만 분기별 실적으로 볼 때 소형주 실적은 감소하는 것으로 나타나고 있다. 또 코스닥시장은 연간이나 분기 대비 아직 실적의 감소가 진행중임을 고려할 때 향후 실적 면에서는 상승에 대한 모멘텀이 부족한 상황에 놓일 수 있다.

이런 점을 종합해서 보면 중소형주나 코스닥시장의 상승이 전혀 터무니없지는 않다. 실적의 개선세나 리스크 프리미엄의 축소 등에서 찾을 수 있지만 펀더멘탈 상으로는 여전히 대형주가 실적의 증가나 PER이 저평가되면서 우위에 서 있다.

또 최근 코스닥시장의 상승이 코스피시장을 약 7%p 이상 압도하고 있다. 그런 것을 볼 때 수익률 측면에서도 코스닥시장과 중소형주도 앞으로는 상승 탄력의 둔화나 종목 간 차별화 현상이 나타날 수 있다.

지난 시장의 3대 수급주체인 개인, 기관, 외국인이 어떻게 움직였는지 살펴보자. 대형주 차트를 보면 외국인의 꾸준한 매수, 기관과 개인의 매도가 맞서는 양상이고 중형주는 조금 다른 양상을 보인다. 기관이 꾸준히 순매수를 하는 양상을 보이고 있고 개인이 매도를 했으며 외국인은 8월 이후 순매수로 전환했지만 최근 주춤거리는 모습을 보이고 있다.

소형주는 최근 개인의 매도가 상당히 많아지고 있는데 기관의 매수와 외국인 포지션 전환 역시 눈에 띄고 있다. 코스닥시장을 보면 외국인은 별다른 움직임이 없는 가운데 개인 역시 연초에 큰 폭으로 순매수한 이후 정체되고 있다. 하지만 기관의 매수전환 혹은 매도축소 움직임이 보여지고 있는 것이 특징이다.

이를 토대로 볼 때 대형주는 외국인 순매수, 중소형주는 기관 순매수에 의존하고 있는 측면이 상당히 강하다. 이는 당분간 지속될 것으로 본다. 그러므로 외국인은 지금 같은 투자환경에서 일단 유동성을 상당히 중시할 것이기 때문에 대형주 위주의 포트폴리오를 선호할 수밖에 없고 기관은 환매가 지속되는 상황에서 수익률 커버를 위한 중소형주 매매에 집중할 수밖에 없다. 향후의 수급을 보면 단기적으로는 선물과 연계된 프로그램 매매가 대형주의 수급을 주도할 것으로 보인다. 그렇기 때문에 연말로 갈수록 청산에 대한 부담이 발생할 수밖에 없다.

또 글로벌 환경의 개선이 한 단계 진전되는 모멘텀이 발생하지 않으면 외국인 입장에서도 매수세가 소강 상태에 들어갈 가능성이 있다. 중장기적으로 얼마 전에 있었던 뱅가드펀드의 벤치마크 변경에서 볼 수 있듯 우리시장이 선진시장에 편입되는 것에 따라서도 외국인의 수급을 강하게 기대하기는 어려워보인다.

기관의 수급환경도 앞으로는 환매가 줄어든다고 하더라도 자금의 유입이 상당히 제한된 상황이 지속될 것이며 그래서 수급상 대형주가 불리해 보인다. 그러므로 펀더멘탈상 중소형주가 다소 약해보이고 수급상 유리한 국면에 놓여 있다고 생각할 수 있다.

대형주는 글로벌 투자환경에서 진전된 모멘텀이 나타나기까지 단기적, 수급적으로 불리한 현상에 놓여있다. 그리고 지수 상단에 대한 부담도 있다. 하지만 펀더멘탈에 대한 강화가 지속적으로 이루어지고 있고 실적의 개선세가 나타나고 있기 때문에 이에 따라 멀티플에 대한 재평가 작업이 일어날 수 있다.

그래서 여전히 대형주는 안정적인 수익을 내주는 시장의 안전판 역할을 할 수 있을 것으로 기대한다. 단기 모멘텀으로 작용할 수 있는 중국 부양책 관련 업종인 화학, 조선, 항공 등과 삼성전자와 현대차로 크게 대변될 수 있는 실적이 뒷받침되는 지수 관련 대표주가 대형주의 주요 관심섹터가 될 것이다.

중소형주는 채권시장에서 BBB- 등급과 AA- 등급 간 스프레드를 살펴보면 위험 프리미엄을 알 수 있다. 연초에 비해 약간 개선되기는 했지만 여전히 5%가 넘는 높은 수준을 유지하고 있다. 이런 것을 보면 리스크 프리미엄 축소에 따른 멀티플 재평가를 기대하기는 어려워 보인다. 따라서 지수의 하락이 제한적인 국면에서 수익률을 올리기 위해 중소형주 매매를 택하는 것은 수급상으로는 유리한 국면에 있지만 그간 상승에 대한 부담이 작용할 때가 됐다고 본다.

중소형주는 낙폭에 대한 메리트가 있는 종목으로 국한해야 하며 기술적으로 상승탄력의 둔화, 종목 압축현상이 나타날 수 있다. 변동성이 크다는 점을 고려해 신중을 기해야 한다. 대형주의 투자는 앞으로 지수가 제한적인 하락을 보인다면 조금 더 기다리며 바닥권에서 대형주에 대한 투자를 연말까지 놓고 볼 때 그런 쪽으로 투자하는 것이 맞다.

시장 글로벌환경의 모멘텀이 죽어있는 상황이지만 1950선과 1900선 사이에서의 바닥권을 예상해보고 연말로 갈수록 유럽의 안정이나 미국 경기개선, 중국의 부양책 등이 나올 수 있기 때문에 상방으로 방향을 놓고 보는 것이 맞다.

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