[한상춘의 '국제경제 읽기'] 한국 증시 추가 상승의 최대 敵…'글로벌 환율전쟁'

양적완화로 풀린 돈 신흥국 유입
통화 평가절하 땐 피해 불 보듯

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com

최근 들어 중심국 중앙은행 총재일수록 화끈한 정책을 잇달아 발표하고 있다. 워낙 예상과 기대를 뛰어넘는 정책이기 때문에 주가가 올라가는 것은 좋지만, 반가워할 수만은 없는 것이 현실이다. 뒤끝이 어떻게 될 것인지가 더 궁금해지는 때다.

가장 눈에 띄는 것은 ‘무제한’ 정책이다. 마리오 드라기 유럽중앙은행(ECB) 총재는 ‘무제한 채권매입’ 방안을 발표했다. 스페인과 같은 재정위기 발생국의 국채를 ECB의 발권력을 동원해 사주되, 풀린 돈은 물가압력을 줄이기 위해 고스란히 환수하겠다는 불태화(sterilization)와 연계시킨 ‘재정적자 화폐화’ 정책이다.

곧이어 벤 버냉키 미국 중앙은행(Fed) 의장이 들고 나온 것은 모기지증권(MBS)을 대상으로 한 ‘무제한 양적완화’다. 종전과 달리 규모와 기한에 제한을 두지 않고, 고용문제가 해결될 때까지 계속 추진하겠다는 것이 핵심이다. ‘드라기 패키지’와 달리 풀린 돈을 회수하지 않겠다고 선언해 주가가 더 크게 반응하고 있다.

앞으로 주가가 얼마나 더 상승할 것인가를 알아보기 위해서는 ‘버냉키 패키지’의 행간을 잘 읽어볼 필요가 있다. 무엇보다 고용과 연계시킨 것은 ‘지속적인 성장기반 조성’이라는 경기 목적 이외에 대통령선거를 의식한 것이 아닌가 하는 점이다. 미국은 소비자물가 상승률에 실업률을 더한 ‘경제고통지수’에 의해 대통령선거 결과가 결정되는 경우가 대부분이다.

물가와 고용, 두 지표 가운데 고용을 늘리는 일이 더 중요하다. 고용창출 없는 경기회복으로 높은 실업과 소득 양극화 심화로 반(反)월가 시위가 올해도 재연될 조짐을 보이고 있기 때문이다. 특히 소셜네트워크서비스(SNS)에 익숙해 선거 결과에 중대한 영향을 미치는 청년층의 실업은 심하다. 미국의 청년 실업률은 20%가 넘는다.

경제현안을 풀어 가는데 고용을 늘리는 과제는 비용이 많이 들어간다. 하지만 남아있는 정책여지가 거의 없다. 고용문제 해결에 직접적인 효과가 있는 재정정책 여건은 추가 신용등급 강등이 경고될 정도로 악화됐다. 기준금리도 더 이상 내릴 수 없다. 현재 미국의 기준금리는 ‘제로(0)’ 수준이다.

버냉키 의장이 더 강력한 양적완화에 의존하는 것은 이 때문이다. 요즘처럼 금융과 실물 간 연계가 취약한 데도 계속해서 양적완화에 의존하는 것은 경기 면에서는 두 가지 경로로 의미가 있다. 하나는 ‘부(富)의 효과’ 경로다. 하지만 계속된 위기로 국민의 ‘디레버리징(부채 감소, 저축 증대)’이 끝나지 않은 국면에서는 이 효과는 적게 나타난다.

다른 하나는 자국통화 약세에 따른 수출진흥 통로다. 금융위기 이후 미국과 신흥국 간 금리차가 벌어진 상황에서는 양적완화 추진과정에서 풀린 돈은 ‘캐리자금’ 형태로 신흥국으로 유입된다. 이때 신흥국 주가와 통화 가치는 동반 상승한다. 물론 미국은 수출경쟁력이 개선된다. 오바마 정부가 출범 이후 달러 약세정책을 고집해 온 것은 이런 이유에서다.

문제는 특정 국가가 경기와 고용을 늘리기 위해 의도 여부와 관계없이 자국 통화를 평가절하할 경우, 그 피해가 고스란히 경쟁국들에 전가된다는 점이다. 대표적인 ‘근린궁핍화 정책’이다. 특히 달러화와 같은 중심통화가 평가절하될수록 그 피해는 경제발전단계상 한 단계 아래 국가에 집중된다. 중국 브라질 등 브릭스와 한국이 여기에 해당된다.

일반적으로 유입되는 외국자본을 규제하기 위해서는 직접규제와 간접규제 방안이 있다. 직접규제는 특정거래를 금지 또는 허가를 통한 양적 규제를 의미한다. 간접규제는 자본거래의 유인을 축소시키는 가격규제 조치로 ‘외환거래세(일명 토빈세)’가 대표적이다. 중국은 변형된 형태로 핫머니 규제와 함께 들어오는 외자에 상응하는 해외자산을 사들여 통화 가치의 균형을 맞추는 ‘영구적 불태화 개입(PSI·permanent sterilized intervention)’을 추진했다.

하지만 신흥국들은 이런 방안들을 추진했지만 기대했던 만큼 효과가 나타나지 않았다. 효과가 나타났다고 하더라도 단기간에 그쳤다. 신흥국의 외국자본 유입규제보다 앞서가는 선진국의 복잡한 고도의 파생금융기법이 발달한 데다 각종 캐리자금이 주도하면서 직·간접 규제 이후에도 약간의 수익률 차이가 나면 종전보다 자금 유출입이 심해졌기 때문이다.

결국 이런 상황에서 신흥국들은 미국의 달러약세 정책에 따라 약화되는 자국 산업의 경쟁력을 보호하기 위해 맞대응할 수밖에 없다. 이미 두 차례 양적완화 추진과정에서 브라질이 주도가 돼 ‘글로벌 환율전쟁’을 선포한 적이 있다. 3차 양적완화 정책 발표 전후로 달러 약세가 재현됨에 따라 브릭스가 어떻게 나올 것인지가 주목된다.

무제한 양적완화는 위기 극복, 경기 회복, 고용 창출과 이에 따른 사회불안을 해소하는 긍정적인 효과는 분명히 많다. 하지만 다른 한편에서는 신흥국의 증시 거품과 글로벌 환율전쟁을 조장하는 부정적인 효과도 만만치 않다. 최근 증시에서 확산되고 있는 유동성 장세에 대해 균형적인 시각이 필요한 때다.

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com