[브리핑] 현대상사(011760) - 2010년 턴어라운드 예상대로 진행중...대신증권

현대상사(011760) - 2010년 턴어라운드 예상대로 진행중...대신증권

- 투자의견 : Buy (매수,유지)
- 목표주가 : 36,000원

● 턴어라운드는 예상대로 진행 중, 반면 주가 상승은 아직 더딘 것으로 판단

2009년말 현대중공업 그룹 편입 이후 기존 예상했던 바와 같이 동사의 턴어라운드는 꾸준히 진행 중인 것으로 판단된다. 주가 역시 상승 추세에 있으나 아직 동사 기업가치를 충분히 반영하고 있지 못하다는 판단으로 이미 계열사들과의 시너지 효과가 가시화되기 시작했고 2011~2012년에는 동사의 외형과 수익성이 동시에 개선될 수 있는 여지가 커서 다시 한번 시장의 주목을 받을 것으로 전망하고 있다. 동사 현주가는 금년 예상 EPS의 15.5배, 2010년, 2011년 EPS 대비 10.4배, 6.2배수준에서 거래되고 있다. 2010년 및 2011년 기준으로는 시장 대비 높은 PER 수준이지만 그룹사 편입에 따른 향후 매출 성장과 이익 개선 효과를 감안할 때, 그리고 1~2년 후부터 이익으로 반영될 예멘 LNG 가스전 가치를 감안한다면 여전히 저평가되어 있다는 판단이다. 당사에서는 현대종합상사의 적정주가로 36,000원을 제시하고 있다. 2009~2012년 매출성장률과 EPS증가율이 각각 22.9%, 58.0%(EPS의 증가율의 경우 2010년 흑자전환으로 2010~2012년 CAGR)에 달하고 모멘텀 측면에서도 그동안 기업가치 훼손 요인이었던 청도조선소 부실이 마무리 단계에 들어서고 있다는 점, 매년 300억원 이상 발생하고 있는 E&P 관련 이익이 2011년말 이후에는 600억원 이상으로 증가할 수 있다는 점, 2009년 금지금 관련 일회성 손실이 520억원 이상 발생했었는데 2011년에는 일부 혹은 전액 환급될 수 있는 여지가 남아 있다는 점 등도 향후 동사 주가 흐름에 긍정적으로 작용할 수 있다는 판단이다.

● 계열사들과의 시너지 효과가 가시화되기 시작

동사의 현대중공업 그룹 편입 이후 투자자들의 관심은 기존 채권단 관리하에 있을 때의 영업상황과 달라진 점이 무엇이고 과연 얼마나 빠른 속도로 시너지 효과가 가시화될 수 있는가 하는 점이었다. 상반기까지 실적을 점검해보면 시간이 지날수록 예상보다 빠르게 계열사들과의 시너지 효과가 가시화되고 있는 것으로 파악된다. 1분기 동사 매출액 중 계열사 관련 매출은 4,950억원이었는데, 2분기에는 6,000억원을 초과한 것으로 나타났다. 연간 기준으로는 2009년 계열사 관련 매출이 1.7조원 수준이었는데 2010년에는 상반기에만 1.1조원을 기록했고 연말까지 2.4조원 이상을 기록할 것으로 전망된다. 계열사별로 살펴보면 현대중공업 관련 매출은 상반기에만 3,300억원 이상을 기록하면서 이미 지난해 연간 수준에 육박하고 있고 자동차 관련 매출 역시 3,000억원으로 지난해 연간 기록했던 4,000억원의 70% 이상을 기록하고 있다. 아직 현대제철 관련해서는 3,000억원 미만으로 지난해와 비슷한 수준에 머무르고 있지만 3분기 이후 철강 관련 영업이 호조를 보이고 있고 중장기적으로는 고로 설비 증설에 따른 효과가 나타날 수 밖에 없어 점진적으로 매출 증가폭이 확대될 전망이다. 그 외에도 지난 8월 오일뱅크가 계열사로 편입됨으로써 화학 관련 매출도 증가할 수 있는 여지가 커졌는데, 연초 2개 본부로 시작했던 화학사업부가 최근 4개 본부까지 확대되어 2010년 하반기 및 2011년 이후에는 매출 성장에 기여할 것으로 전망된다.

● 2011~2012년 외형과 수익성 개선이라는 두마리 토끼를 잡을 수 있는 시기

2010년에는 매출 성장이 크게 나타나면서 외형 증가가 돋보이는 시기이나, 사실 영업이익 측면에서는 전년 대비 소폭 감소할 것으로 전망하고 있다. 2분기 이후 영업이익이 전년 수준으로 회복되고 하반기부터는 증가 추세로 전환될 수 있지만 지난 1분기 감소폭이 워낙 컸었기 때문이다. 물론 영업외부문에서는 청도조선소 부실이 마무리 단계에 들어서면서 적자폭이 크게 줄어 순이익은 큰 폭 증가를 달성할 전망이다. 2011년, 2012년에는 외형과 수익성 개선이라는 두마리 토끼를 동시에 잡을 수 있는 시기로 판단된다. 2010년은 그룹사 편입 첫해로 매출 성장쪽에 모든 역량이 맞추어 졌다면 2011년 이후부터는 매출 증가에 따른 이익 개선 효과가 나타날 수 있는 시기로 전망되기 때문이다. 실제로 2010년 1분기 M&A 이후 회사의 방향성이 결정되기까지 영업이 다소 위축되었던 점만 감안하더라도 2011년 이익 증가를 기대할 수 있는 상황이다. 또한 현매출성장 추세를 감안할 때 2011년에는 동사 매출액이 4조원을 돌파할 것으로 전망되는데, 규모의 효과를 제외하더라도 2011년 영업이익은 2010년 대비 23% 이상 증가할 것으로 전망된다. 그 외 2011년 상반기에는 청도조선소에서 건조중인 기존 수주물량이 모두 해소될 수 있고 2009년 일회성 비용으로 발생했던 금지금 관련 소송이 2011년 판결이 나면서 일부 혹은 전액 환급될 수 있는 여지가 남아 있다는 점도 2011년 실적 개선에 긍정적 변수로 작용할 수 있을 전망이다.