[펀드매니저의 투자비밀⑧]'검은머리 외국인' 최인호의 좋은 주식 선별법

"하루라도 빨리 결단을 내려야만 합니다. 당장 IT(정보기술) 업종 비중을 줄이지 않는다면 손실을 감당할 수 없게 됩니다"

IT업계가 한창 호황을 누리던 2004년 4월. 당시 PCA투신운용(영국 Prudential 자회사) 내부에서는 긴급 회의가 열렸다. 한 펀드매니저가 급하게 포트폴리오 조정을 요청했기 때문이다.

"노키아가 중저가 휴대폰 모델 공급가격을 25% 정도 낮춘다고 합니다. 앞으로 휴대폰 관련업체들의 주가가 줄줄이 급락할 가능성이 높은 강력한 위험 신호입니다. 투자자들의 열기가 아직 뜨거운 지금이 보유주식을 줄여 리스크를 관리할 수 있는 마지막 기회입니다"

이날 열린 긴급회의에서 이 펀드매니저는 혼신을 다해 목청을 높였다. 당시 최고의 투자처로 꼽히던 IT업종 비중을 반드시 줄여야 한다며 동료와 선·후배 매니저를 끈질기게 설득했다. 몇 시간이 흘렀고, 최고투자책임자(CIO)는 마침내 IT업종 비중 축소를 지시했다. 매매결과는 대성공이었다. 휴대폰 업체의 영업마진이 악화되기 시작하면서 관련업체 주가는 잇따라 곤두박질쳤다.

그 당시 선후배들을 끝까지 설득해 고객의 돈을 지켜낸 주인공은 바로 최인호 하나UBS자산운용 주식운용본부장(44·상무). 그는 그 때를 떠올리면 아직도 가슴이 '쿵쾅쿵쾅' 뛴다며 흥분했다.


◆'검은머리 외국인'…외국인 눈으로 한국증시를 살핀다

최 본부장이 노키아의 휴대폰 가격인하 사실만으로 국내 IT업종의 대폭락을 예견할 수 있었던 비결은 간단했다. 외국인 투자자의 눈으로 글로벌 경제를 분석하고, 그 결과를 한국증시에 적용했을 뿐이었다.

"서울에서 태어나 한국에서 17년을 살다가 중앙고등학교 1학년 재학중 가족을 따라 캐나다 토론토로 이민을 가게 됐습니다. 이후 16년 동안 그 곳에서 고등학교, 대학교, 대학원에 이르기까지 모든 교육과정을 마쳤습니다. 또 졸업과 동시에 캐나다 은행에 들어가 투자업무를 맡았습니다. 외국인의 사고방식으로 투자분야에 뛰어들었고, 이러한 경험이 한국시장에서 주식운용을 하는 데 큰 도움이 되고 있습니다"

최 본부장은 캐나다 토론토 대학(University of Toronto)에서 경영학을 전공했다. 이후 요크대학(York University)에서 경영학석사(MBA) 과정을 마쳤다. 캐나다 노바스코셔 은행(The Bank of Nova Scotia)에 입사, 머니마켓펀드(Money Market Fund)의 투자담당자(Investment officer)로 첫 투자 판단을 내리게 된다.

캐나다에서 살던 최 본부장이 국내 투자업계로 눈을 돌린 것은 13년전이다. 당시 삼성그룹의 글로벌인재(해외 석·박사) 채용 공고를 보고 이에 응시한 최 본부장은 1996년 삼성증권 국제부에 입사, 국내 투자업계로 뛰어들었다.

이후 삼성증권 리서치센터를 거쳐 현대증권 리서치센터 애널리스트, PCA투신운용 리서치헤드 및 퇴직연금운용 담당이사를 지냈고 2007년 8월 지금의 하나UBS자산운용으로 자리를 옮겼다. 그러나 그는 아직까지 정신적 고향인 캐나다 국적을 포기하지 않았다. 배추김치를 좋아하는 '검은머리 외국인'인 셈이다.


◆8년 만에 맛 본 대성공…'1등 펀드수익률'로

인생에서 중요한 결단을 내려야 하는 순간이 가장 외롭다는 말이 있다. 최 본부장은 한국시장에 입성한 지 8년 만에 단 한 번의 투자판단으로 잊을 수 없는 투자성공을 이뤄냈다. 하지만 이 때가 가장 힘들고 외로웠다고 회상했다.

"전 직장인 PCA투신운용에서 펀드매니저로 일할 때 평생 잊지 못할 경험을 했습니다. 제 투자판단대로 운용해서 펀드수익률을 단숨에 끌어 올렸으니까요. 아직도 그때 투자 판단이 제 투자인생에서 가장 멋진 도전이었다고 자부합니다"

2004년 4월 삼성전자 휴대폰사업부는 그해 1분기에 사상 최고의 영업마진을 달성했다고 발표했다. 이미 국내 IT업종에 대한 투자열기는 최고조에 이르렀고, 각 증권사 애널리스트와 자산운용사 펀드매니저들도 앞을 다퉈 IT관련주의 적정주가를 연일 높이며 보유비중을 눈에 띄게 늘렸다. 외국계증권사인 크레디리요네(CLSA)는 당시 삼성전자의 적정주가를 100만원으로 제시하며 투자심리를 부채질하기도 했다.

"그 당시에는 시장참여자들의 IT주(株)에 대한 투자열기는 대단했습니다. 그 중에서도 특히 휴대폰 부품업체들은 최대의 영업마진을 기록하며 투자매력을 높여가고 있었지요. 가장 매력적인 투자처였죠. 하지만 글로벌업체인 노키아가 중저가 모델의 공급가격을 당초보다 25% 낮춘다는 계획을 알게 됐습니다. 단기급등하던 휴대폰 관련 주가에도 제동이 걸리며 급락할 수 밖에 없는 시장분위기가 이미 형성된 것입니다"

하지만 최 본부장이 제시한 이같은 분석과 전망은 업계에서 쉽게 받아들여지지 않았다. 주위에서 모든 전문가들이 '아직까지 IT를 팔 때가 아니고 더 늘려야할 때'라고 외치고 있던 시기에 나홀로 '팔아야 한다'는 논리를 펼친 것이다.

"회사 내부에서도 제 판단을 존중하지 않았습니다. 무엇보다 IT를 많이 담았던 펀드의 수익률이 고공행진을 벌이고 있었으니까요. 동료, 선·후배 펀드매니저 모두가 제 의견에 고개를 갸우뚱거렸습니다. 그래도 고객들의 쌈짓돈을 지켜내기 위해 줄곧 IT 비중을 줄여야 한다고 계속 밀어붙였습니다"

그는 노키아의 공급가격 조정이 휴대폰 시장에 미치는 영향을 자동차시장을 빗대 설명했다. "자동차업계에서 중고차시장의 가격동향은 아주 중요합니다. 중고차 가격이 떨어지는데 신차의 가격을 기존보다 더 올릴 수는 없는 것입니다. 영업마진도 당연히 나빠지는 일만 남게 되는 것입니다"

최 본부장의 판단을 믿고 지지해 준 상사는 PCA투신운용 전무였던 강신우 현 한국투자신탁운용 부사장이다.

그는 "당시 강신우 전무가 유일하게 자신의 판단을 존중해 주었다"며 "그래서 IT업종 폭락전에 비중을 대폭 줄여 내수주인 통신 및 유틸리티 업종으로 대부분 갈아탈 수 있었다"고 말했다.

이처럼 빠른 템포로 업종을 배분한 덕분에 PCA투신운용의 당시 운용펀드 평균수익률은 2004년 4월 이후 3개월간 시장평균 수익률보다 5% 이상 웃돌았다. 국내주식형 운용사별 펀드랭킹(Peer group ranking)에서도 PCA투신운용의 펀드수익률은 단연 으뜸이었다.

◆가치투자는 필수!…'완벽한 기업분석'이 투자비밀

최 본부장은 펀드매니저의 최우선 자질로 기업분석 능력을 꼽는다. 전형적으로 바텀업(Bottom-up)을 중시하는 투자전문가다. 개별기업에 대한 철저한 분석이 시장이나 업종전망을 토대로 한 투자보다 실질적으로 성공할 확률이 더 높다고 자신한다.

"주식시장 전체를 보는 눈은 평생 갖기 힘듭니다. 시장에 영향을 주는 변수가 너무 많고, 그 변수를 시장에 대입해 정확한 의미를 읽어내는 것도 결코 쉬운 일이 아닙니다. 그래서 저는 투자를 결정할 때마다 0.1%의 위험을 회피하기 위해 개별기업을 더 자세히 분석합니다"

최 본부장은 1996년부터 삼성증권과 현대증권을 거치며 리서치센터에서 애널리스트로도 활약했다. 투자가치가 높은 저평가된 기업을 찾아내고, 이후 적정주가에 도달하면 수익을 올리는 가치투자의 중요성을 직접 경험한 것도 이 때부터다.

"펀드를 운용할 때 경기지표 등 시장전망에 대한 자료는 크게 의식하지 않습니다. 이보다 개별기업의 이익 예상치와 이익의 질, 이익의 지속력, 상대적 경쟁력(비즈니스 모델 및 개별기업·업계의 구조적 변화 등) 등을 더 적극적으로 살핍니다. 이렇게 분석된 기업으로 포트폴리오를 짜고 운용에 활용합니다. 시장전망을 우선시하는 톱다운(Top-down) 방식은 투자에 참고만 하고, 실질적인 투자결정은 바텀업(Bottom-up) 방식을 활용해 저평가 및 고평가 종목을 선정한 뒤 투자우선 순위에 따라 분산투자합니다"

투자할 기업들의 재무재표를 자세히 조사해 이익의 질을 분석하고, 이를 토대로 지속 성장이 가능한 기업군을 만들어 분산투자하는 기법. 이것이 최 본부장이 가진 펀드매니저의 성공비밀이다.

"리서치 분석을 기초로 저평가된 주식부터 고평가된 주식까지 투자우선 순위를 정합니다. 이를 근거로 투자결정을 하는 것이 제 운용스타일입니다. 이 경우 좋은 회사가 고평가되어 나쁜 주식이 될 수 있고, 반대로 나쁜 회사가 저평가 되어 좋은 주식으로 분류될 수도 있습니다. 가장 중요한 것은 좋은 주식은 최대한 많이 담고, 나쁜 주식은 최대한 배제해 포트폴리오가 항상 시장대비 저평가 수준을 유지하도록 해야 한다는 것입니다"


◆"오랜 경험이 투자판단에 오히려 독(毒)이 될 수 있다"

최 본부장은 투자분야에 뛰어든 지 11년 만에 가장 후회하는 선택을 한 적도 있다며 아픈 기억을 털어 놓았다. 그는 오랜 기간 쌓아온 투자경험이 오히려 독(毒)이 되어 버린 케이스라며 당시 상황을 떠올렸다.

"2007년에 중국 수혜주가 일제히 급등했습니다. 그런데 전 오랜 경험에서 비롯된 과거 잣대를 가지고 이들 주가에 대해 섣불리 고평가 진단을 내렸습니다. 그해 하반기 내내 중국 관련 수혜주를 모두 정리했고, 포트폴리오를 보수적으로 조정했죠. 제가 판 주식은 계속 올랐고, 코스피지수도 2000선을 돌파했습니다. 제 인생에서 가장 힘든 시기였습니다"

최 본부장은 '실적이 뒷받침되지 않는 주가는 무조건 과열이다'라는 평소 생각을 버리지 못했다. 손쉽게 올릴 수 있었던 투자수익을 오랜 경험만 믿고 모두 포기한 것이다. 그는 "당시 잘못된 투자판단으로 고객들의 수익률을 제고할 수 없어서 매우 안타까웠다"며 "오랜 경험이 오히려 투자에 독이 되어 돌아온 가장 아쉬운 투자판단이었다"고 고백했다.

오랜 경험이 때로는 사고의 유연성을 잃게 하고, 투자의 패러다임이 변화하는 과정을 포착하지 못하게 만들 수 있어 항상 경계해야 한다고 최 본부장은 강조했다.


◆타고난 분석 전문가…"최고 스승은 자기 자신이다"

최 본부장은 어린시절부터 수학을 가장 좋아했다고 한다. 타고난 분석가다. 고등학교 다닐 때는 자동차 엔진을 반복해서 분해하고 조립하면서 스스로 엔진구조를 공부했다. 자동차 공학도가 되고 싶어 실제로 캐나다 토론토 대학에 입학해 공대 전자공학부로 진학했지만, 부모님의 권유로 입학한 지 1주일 만에 의예과(Pre-med)로 전공을 바꿨다.

그렇지만 적성에 맞지 않아 2년 뒤 경영학부로 다시 전과하게 됐다는 것. 이 곳에서 그는 선물·옵션의 바이블로 통하는 '옵션과 선물, 그밖의 파생상품들(Options, Futures, and Other Derivatives)'의 저자 존 헐(Dr. John Hull) 교수를 만나게 된다. 최 본부장이 투자분야의 금융공학도를 꿈꾸게 된 순간이다.

"경영학과 4학년때 존 헐 교수가 지도교수였어요. 이 분의 강의를 듣기 시작한 뒤부터 투자(Investment) 분야로 눈을 돌리게 됐습니다. 이후 MBA 및 CFA(공인재무분석사) 과정 그리고 애널리스트 근무경험을 통해 바이사이드(Buy-side, 연기금·뮤추얼펀드·자산운용사 등 투자기관)에서 일하고 싶다는 최종 목표를 세우게 됐습니다"

최 본부장은 이로써 셀사이드(Sell side, 매매중개자·리서치부서·증권사·은행 등 시장조성자)와 바이사이드를 모두 경험한 국내에서 몇 안되는 투자전문가로 성장했다.

최 본부장은 마지막으로 "스스로가 최고의 스승이 되어야 한다"고 후배들에게 조언했다. 다른 누구에게 기대려 하지 말아야 한다고 강조했다. 어렵더라도 스스로 결정해야 하며 쉬운 길로 돌아가지 않기 위해 항상 노력해야 한다고 덧붙였다. 후배들에게 던지는 쓴 소리다.

"후배들에게 하고 싶은 말은 절대로 자만해서는 안된다는 것입니다. 이 업계에서는 절대 강자가 있을 수 없습니다. 자신의 경험만을 신뢰하지 말고 어떤 경우에서든 0.1%의 위험조정수익률을 높일 수 있다면 10% 또는 그 이상의 추가 노력을 주저해서는 안될 것입니다"

수익률을 높이기 위해 기업분석을 게을리 하지 않으면서 끊임없이 자신과 싸우는 애널리스트 출신 펀드매니저, 외국인의 시각으로 시장을 좀 더 객관적으로 바라보는 검은 머리 외국인이 바로 최 본부장의 모습이다.

글=한경닷컴 정현영 기자 jhy@hankyung.com
사진=한경닷컴 양지웅 기자 yangdoo@hankyung.com