[브리핑] [항공운송업] 이제 돈 버는 Business...한국투자증권

[항공운송업] 이제 돈 버는 Business...한국투자증권

- 투자의견 : 대한항공: 매수 (유지) / TP (6M) : 45,000원(유지)
아시아나항공: 매수 (유지) / TP (6M) : 10,000원(9,300원에서 상향조정)

■ 고진감래(苦盡甘來)
항공산업이 돈 버는 구조로 전환되고 있음. 과거 취약했던 재무구조 하에 테러와 전염성 질병 등 잦은 수요충격으로 적자를 면치 못했던 항공산업이 수요의 구조적 변환기를 맞으며 사상 최고의 유가 수준에서도 이익증가세를 지속하고 있음. 재무구조 개선으로 금융비용 부담도 줄어 이익구조도 뚜렷하게 좋아지고 있음. 수요 호조세가 지속되는 가운데 경기회복이 예상되고, 항공수요에 긍정적인 영향을 미칠 중·장기적인 이슈들이 즐비해 고유가에도 큰 폭의 이익 증가세가 지속될 전망

■ 우리나라 항공산업이 돋보이는 몇 가지 이유
대한항공과 아시아나항공은 선진국 항공사에 비해 화물 매출비중이 높고 전체적인 비용부담률도 상대적으로 낮아 고유가를 견뎌내고 있음. 양 사는 항공운송매출의 각각 33.6%, 31.8%(2004년 기준)를 화물운송에 의존하고 있음. 화물운송부문은 여객보다 수익성이 높을 뿐만 아니라 테러, 전염성질병 등 수요에 충격을 줄 수 있는 risk로부터도 상대적으로 자유로움. 일본 항공사의 화물운송 비중은 JAL이 14%, ANA가 8% 수준에 불과함. 미국 대형항공사도 10%를 하회. 상대적으로 경쟁이 덜한 국제선 노선비중이 높다는 점도 우리나라 항공사들의 장점임. 미국과 일본항공사들의 국제선 매출비중은 각각 25%, 55% 수준에 불과하지만 대한항공과 아시아나항공은 각각 89.5%, 86.3%로 높음. 물론 수익성도 국제선이 국내선보다 높음

■ 글로벌 항공산업에 대한 외국인의 시각이 여전히 부정적인 점도 투자기회
세계 항공업계는 이러한 한국 항공시장의 특성을 잘 파악하고 있지만, 적어도 세계 증시에서는 아직 잘 알려지지 않은 상황. 이는 대한항공과 아시아나항공의 낮은 외국인지분율과 양 사를 탐방하는 외국 투자가들의 관심사항에 대한 Feedback 등을 종합해 판단한 결과임. 아마도 외국인이 대한항공과 아시아나항공을 외면하기 보다는 전 세계적으로 항공주에 대한 관심이 낮기 때문인 것으로 판단됨. 미국과 유럽의 대형 항공사들은 고비용 구조에 저가항공사 진입으로 고전을 면치 못하고 있는 가운데 이제 겨우 적자폭을 줄여가는 단계. 그러나 우리나라 항공산업은 선진국 항공사 대비 높은 성장성과 낮은 비용부담률을 무기로 04년부터 본격적으로 턴어라운드하고 있음

■ 대한항공 목표가 45,000원, 아시아나항공 목표가 10,000원
대한항공과 아시아나항공을 모두 매수추천함. 6개월 목표주가는 대한항공이 4만 5천원, 아시아나항공이 1만원. 목표주가는 외화환산손익을 제외한 양 사의 과거 3년 평균 수정 EV/EBITDAR를 10% 할인해 산정함(대한항공 7.24배, 아시아나항공 8.64배 적용). 과거 평균 EV/EBITDAR를 10% 할인한 것은 유가 불확실성(사상 최고수준인 현재보다 더 오를 가능성)을 고려한 것임

■ 높은 이익증가율에 Risk 감소로 적정 Multiple 점진적 상승 전망
우리나라 항공주의 투자지표를 보면 뚜렷한 ‘저평가 매력’을 찾기 어렵다는 의견이 많음. 이는 작년 11월 이후 주가상승으로 PER이 시장평균의 80~90%에 도달한데다, 종합적인 수송규모나 이익의 질이 우위에 있는 Singapore Airlines 및 Cathay Pacific의 PER도 우리나라와 유사한 수준이기 때문. 하지만 대한항공과 아시아나항공의 올해 이익증가율이 시장평균을 크게 상회할 것으로 전망되는 점, 악재에 대한 내성이 커진 점, 유가의 추가상승 가능성이 높지 않은 점 등을 고려하면 고성장이 유지되는 가운데 수익성도 개선될 전망이어서 시장에서 충분히 부각될 수 있는 조건을 갖춘 것으로 판단됨. 이는 적정 투자지표 Multiple이 상향조정 될 수 있는 근거임. 대한항공과 아시아나항공의 외국인지분율은 각각 13.9%, 11.4%로 낮음. 다행히 양대 항공사는 적극적인 국내·외 IR 활동을 실시할 예정. 올해가 우리나라 항공산업의 장점이 외국인에게 부각되는 원년이 될 가능성이 높음. 이 또한 투자심리가 크게 개선될 수 있는 요인.

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