[마켓PRO] "은행 위기로 끝 보이는 Fed의 통화긴축…기회일까"

편득현의 월스트리트 따라잡기

은행 사태 이후 대형주·성장주의 좋은 성과가 지속되고 있습니다. 가치주들은 이번 사건으로 홍역을 겪고 있어 밸류에이션 격차가 계속 벌어지고 있습니다. 하지만 단기적인 변동성은 항상 기회였던 만큼 좋은 기업들의 주가가 하락한다면 장기적으로는 좋은 투자기회를 제공한다는 점에 주목해야 할 것 같습니다. 현재의 거시적 불확실성과 높은 금리로 인해 시장에 변동성이 있을 것 같으니 다양하게 투자하는 것 역시 중요할 전망입니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
3월 12일에 발표된 새로운 은행기간대출프로그램(BTFP)은 기본적으로 미국 중앙은행(Fed)의 양적완화와 대규모 금리 인상으로 인해 소규모 은행에 가해지는 유동성 압박을 완화하기 위한 안전판을 제공. 이와 함께 새로운 양적 완화제도가 시행됨에 따라 기존에 시행되고 있는 양적긴축과 금리인상은 조만간 종료될 것으로 예상.(BofA)

최근 은행 부실 사태가 파월 Fed 의장의 매파적인 3월7일 증언보다 더 큰 충격을 주면서 연착륙 또는 노랜딩에 대한 희망이 사라졌습니다. 2007년 이후 최고 수준으로 치솟았던 2년 만기 국채 수익률은 사흘 동안 1987년 주식시장 폭락 이후 가장 큰 폭으로 하락했습니다. 시장의 우려가 과열된 경제를 식히는 통화 긴축에서 금융 시스템을 살리는 것으로 바뀌면서 Fed 정책에 대한 전망은 급격하게 바뀌었습니다. 이러한 사건은 현재 전개되고 있는 금융 트렌드의 근본적인 원인을 보여줍니다.



첫째, 팬데믹을 극복하기 위해 시행된 미국의 통화 및 재정 부양책은 전시를 제외하고는 가장 큰 규모의 경기 부양책이었습니다. 명목 국내총생산(GDP) 성장률과 인플레이션을 전시를 제외하고 가장 급격하게 급등하도록 만들었습니다. 총수요의 급증을 추적하는 명목 GDP 성장률은 전년 대비 20%포인트 이상 상승했는데, 이는 통화 공급과 재정지출이 비슷한 규모로 과도하게 급증한 직접적인 결과입니다.

이제 경기 부양책이 사라지고 통화 공급이 위축되면서 명목 GDP 성장률은 빠르게 감소하고 있지만 여전히 팬데믹 이전의 평균(약 4%)을 훨씬 웃돌고 있습니다. 현재의 평균을 상회하는 명목 성장률로 인해 경제가 건전하다는 착각이 생겨났습니다.

그러나 급격한 감소에서 알 수 있듯이 이러한 건전성은 일시적인 것으로 판명될 가능성이 높습니다. 내년에는 명목 GDP 성장률이 4% 아래로 떨어질 것으로 예상됩니다. 주식의 약세장과 기업 실적감소가 이를 말해주고 있습니다. 월스트리트저널은 3월12일자 사설에서 "역사상 가장 무모한 통화 및 재정 실험을 청구서 없이 계속할 수는 없다"고 썼습니다.

명목 GDP가 하락하면서 수영복 없이 시장에 뛰어든 사람들이 노출되고 있습니다. 암호화폐가 가장 먼저 하락했고, 제로 금리나 무수익·무매출에 기반해 밸류에이션을 평가받았던 기술 기업들이 그 뒤를 이었습니다. 약세장은 2년 전 가장 투기적인 자산에서 시작되어 2022년 초에 전체 시장으로 확산되었습니다. 팬데믹으로 인한 경기 부양책으로 기업, 특히 재택근무 현상의 수혜자인 대기업의 매출과 수익이 부풀려졌습니다. 처음에는 이들 기업의 주가가 더 많이 상승했지만 결국은 S&P500 평균보다 더 많이 하락했습니다.

은행업종이 다가오는 경기침체를 가격에 반영하기 시작하는 것처럼 경기침체는 앞으로 가치주에 타격을 줄 것입니다. 전반적으로 시장은 1차 기술버블 이후 2000~2002년의 약세장과 비슷한 패턴을 보이고 있습니다. 시장 역학관계가 2000년대 초반의 모습을 따라가고 있는 것은 우연이 아닙니다.

지난 세기 동안 세 차례의 장기적인 약세장이 있었습니다. 각 하락장은 10년 이상 주요 지수를 끌어내린 지속 불가능한 높은 밸류에이션에서 시작되었습니다. 경기를 반영한 실적에 대한 주식 가치의 비율(CAPE Ratio)은 밸류에이션의 한 척도로 각 사건에서 최고치를 기록했습니다. 이후 이어진 약세장에서는 실적이 이전 최고가를 정당화할 만큼 성장해야 했기 때문에 시간이 걸렸습니다. 이러한 방식으로 측정한 가장 큰 고평가 현상은 1999~2000년에 발생했습니다. 두 번째로 큰 고평가 구간은 2021~2022년으로 최근 시장 최고치를 기록했습니다.

조 바이든 미국 대통령이 14일(현지시간) 워싱턴DC에서 열린 전국카운티협회(NACo) 행사에서 연설하고 있다. 이날 바이든 대통령은 연방 부채한도가 이른 시일내 상향되지 않으면 미국이 재앙에 빠질 것이라며 공화당을 압박했다. 미 연방정부는 지난 19일 31조4천억달러(약 3경9천708조원) 규모의 법정 부채한도에 도달했다. /사진=로이터

정치적 교착 상태와 재정 부채가 금융시장을 압박하는 조짐이 커지면서 추가 재정 부양책이 어려워짐에 따라, 통화정책이 인플레이션 상승에 굴복해야 한다는 압박이 더욱 거세질 가능성이 높습니다. 새로운 Fed의 BTFP는 지방 은행의 자금 조달을 지원하는 양적완화와 같은 역할을 합니다. 이 제도를 통해 은행은 Fed에 맡긴 채권을 담보로 시가 평가 없이 새로 조성한 준비금을 빌릴 수 있습니다. 양적완화와 마찬가지로, 이 방식은 공급 과잉으로 금리가 상승하는 시장에서 채권을 회수하는 새로운 화폐 발행입니다.

최근 위기의 주요 촉매제는 은행 시스템에서 지급준비금을 빼내어 은행들이 자금 조달에 뛰어들게 만든 양적긴축 정책입니다. 소규모 은행의 전체 자산 대비 지급준비율이 2018년 말 Fed의 마지막 양적긴축 종료 단계에서 자금 시장 위기를 촉발한 ‘지급준비율’ 한도 수준까지 떨어졌습니다. 이는 양적긴축의 종료가 임박했음을 시사하며, 특히 Fed의 새로운 BTFP과 상충되는 역할을 하기 때문입니다.

약세장으로 인한 막대한 자본 손실로 고소득층이 많이 거주하는 뉴욕과 캘리포니아의 주 세수가 감소하면서 4월 세수가 예상보다 부진할 것으로 예상됨에 따라 부채한도 위기 종료 시점이 앞당겨지고 있습니다. 또한 미국 연방예금보험공사(FDIC)가 최근 파산한 은행의 예금자를 구제하기 위해 계획에 없던 400억 달러를 지출해야 하는 것도 재무부 재정을 고갈시키고 있다고 스트레테가스리서치(Strategas Research)는 말합니다.

기본적인 문제는 간단합니다. 중앙은행이 국채를 매입하고 돈을 찍어낼 때는 사상 최고 수준의 정부 부채가 문제가 되지 않았습니다. 하지만 중앙은행이 너무 많이 찍어냈고 이제 인플레이션이 문제가 되고 있습니다. 이제 Fed가 채권 포트폴리오를 축소하고 있기 때문에 금리 상승 없이 민간 부문이 모든 국채를 흡수하는 데 어려움을 겪고 있습니다. 과도한 정부 부채 공급으로 인한 금리 상승은 30조 달러가 넘는 정부 부채에 대한 이자 급증으로 부채 증가를 가속화하는 요인입니다.

한편 양적긴축과 새로운 금리 체계로 인한 은행 시스템의 긴장은 성장을 둔화시키고 경기침체를 초래할 가능성이 높습니다. 대출 담당자를 대상으로 한 설문조사에 따르면 이미 경기침체기에 전형적으로 나타나는 대출 의향이 급격히 감소한 것으로 나타났습니다. 최근의 위기와 은행 주가 하락은 은행의 실적이 예상보다 더 큰 폭으로 감소할 것을 예고하고 있습니다.

제로 금리 경제로 인해 금융 시스템은 투기성 자산 가격을 끌어올리기 위해 더 위험한 수익률을 추구하게 되었습니다. 가상화폐 및 기술 벤처캐피털 회사들이 그 열풍의 선두에 섰습니다. 실적이나 매출이 없고 현금을 크게 소비하는 기업들은 제로 금리 환경에서 살아남을 수 있었습니다. 금리가 급등함에 따라 이렇게 현금을 허비하는 기업들이 예치한 은행의 예금이 급격히 감소하면서, 은행들은 전체 지급준비금을 축소하는 양적긴축으로 인한 문제의 최전선에 서게 되었습니다.

일반적으로 은행은 예금 금리를 인상하는 데 소극적이었고, 이로 인해 예금자들은 국채나 MMF와 같은 보다 경쟁력 있는 유동성 투자 상품으로 이동하게 되었습니다. 일부 예금 금리가 5%를 넘어섰을 때, 은행 예금 인출이 폭발적으로 증가하여 통화와 지급준비금 공급이 계속 줄어들었고, 이는 디플레이션을 유발하는 강력한 요인으로 작용했습니다.

양적긴축 기간이 길어질수록 지급준비율이 줄어들고 이러한 금리 조정으로 예금이 줄어들수록 향후 1년 동안 디플레이션으로 인한 경기침체가 발생할 가능성이 높아집니다. 이제 Fed가 이러한 경각심을 받았으므로 양적긴축과 급격한 금리 인상을 더 이상 지속할지는 의문입니다. 2년 만기 국채 금리의 하락은 연말까지 통화정책이 완화될 것이라는 강력한 신호입니다. 또한 이번 사이클에서 10년물 국채 금리가 정점을 찍었음을 시사합니다. 투자자는 이러한 조정이 다가올수록 우량 장기 채권을 선호하고 위험 자산을 피하는 것이 좋습니다. 완화적인 통화정책과 낮은 실질 금리는 달러의 외환 가치에는 부정적이고 금 가격에는 긍정적입니다.

이번 주 IB아이디어 2.
인플레이션이 이제 안정적으로 하락세를 보이고 있지만 Fed의 추가 긴축이 금융 불안을 악화시켜 경기침체로 경제를 위협할 가능성이 있음. 이는 지난 2주 동안의 금융 혼란을 통해 분명해 짐. Fed의 과제는 은행발 금융 혼란이 경제 성장과 인플레이션 전망에 어떤 영향을 미쳤는지, Fed는 이러한 변화된 전망을 어떻게 인식할 것인지, 향후 통화정책에 어떤 영향을 미칠 것인지 등에 답하는 것.(JP모건)

최근 수십 년 동안 경제를 부양하고 둔화하기 위한 통화 정책은 응답하지 않는 가속기와 신뢰할 수 없는 브레이크를 장착한 자동차와 같았습니다. 팬데믹이 발생하기 전 10년 동안 통화 부양책은 자산 거품, 특히 채권 시장 거품을 키웠지만 인플레이션이나 성장률을 높이는 데는 거의 도움이 되지 않았습니다. 작년 Fed가 인플레이션을 낮추기 위해 노력하면서 정책은 점점 더 강경한 태도를 취했고, 이로 인해 이러한 거품이 터지고 금융 시장이 불안정해졌습니다. 또 Fed의 긴축 정책은 시장의 힘과 재정 부양책의 소멸로 인해 자연히 이루어질 인플레이션의 정상화와 경제 성장의 촉진에 있어서도 거의 도움이 되지 않은 것으로 보입니다.

Fed가 인지해야 할 좋은 소식은, 인플레이션이 이제 안정적으로 하락세를 보이고 있다는 것입니다. 나쁜 소식은 Fed의 추가 긴축이 금융 불안을 악화시켜 경기침체로 경제를 위협할 가능성이 있다는 것입니다. 이는 지난 2주 동안의 금융 혼란을 통해 분명해졌습니다.



1. 경제성장 전망

경제와 통화정책에 대한 Fed의 현재 관점은 수요일에 발표할 전망에서 드러날 것입니다. 이 전망치는 분기에 한 번씩 발표되며 수요일에 발표되는 수치는 12월 중순에 발표된 전망치에 대한 업데이트가 될 것입니다. 12월 Fed의 실질 GDP 전망치는 2023년 전년 대비 0.5%의 매우 완만한 증가율을 보이다가 2024년 1.6%, 2025년 1.8%로 반등할 것으로 예상했습니다. 연초만 해도 이러한 성장 둔화가 예상되었습니다. 특히 재정 부양책이 사라지면서 시차를 두고 나타나는 효과와 연방 학자금 대출 상환 재개 가능성으로 인해 소비자 지출이 둔화될 것으로 보였습니다. 단독주택 시장은 경제에서 차지하는 비중이 상대적으로 작지만 모기지 금리 상승과 강달러로 인한 무역 전망 약화로 인해 깊은 침체를 겪고 있습니다. 기업 투자 지출도 기업 수익 감소로 인해 타격을 받을 가능성이 높았습니다.

기업 지출은 두 가지 이유로 타격을 받을 수 있습니다. 첫째, 경기침체에 대한 우려가 커지면서 기업들이 고용 및 자본 지출 계획을 늦출 수 있습니다. 둘째, 은행이 성장보다는 대차대조표의 질에 초점을 맞추면서 은행의 대출 조건이 더욱 강화될 가능성이 높습니다. 이렇게 되면 팬데믹이 소비자 행동과 인건비에 미치는 영향으로 수익성이 의심스러운 많은 중소기업에 특히 큰 타격을 줄 수 있습니다. 전반적으로 Fed의 경제 성장률 전망치는 2023년에는 0.5% 미만, 2024년에는 1.5% 미만으로 낮아질 수 있으며, 2025년에는 약 2.0%의 성장률로 회복될 것으로 예상됩니다. JP모건의 예상대로 1분기 실질 GDP 성장률이 2%에 근접한다면, 이는 올해 남은 기간 동안 실질 GDP 성장률이 전혀 없다는 것을 의미합니다.

2. 인플레이션 전망

금융 혼란이 이미 인플레이션의 궤도를 줄이고 있다는 신호도 있습니다.

첫째, 지난 2주 동안 서부 텍사스산 중질유 가격은 배럴당 80달러 이상에서 67달러 미만으로 17% 하락했습니다. 중국의 소매 판매 데이터 부진도 일부 영향을 미쳤을 수 있지만, 유가 하락의 대부분은 은행 혼란에서 비롯된 경제적 공포에 기인한 것으로 보입니다.

둘째, 인플레이션 기대감이 타격을 입은 것으로 보이는데, 물가채 시장에 따르면 향후 5년간의 CPI 연간 인플레이션율 기대치는 3월 8일 2.47%에서 3월 17일 2.10%로 하락했습니다.

셋째, 현재 23개월 연속 전년 동기 대비 CPI 인플레이션을 하회하고 있는 임금 상승률은 근로자들이 경기침체 가능성에 대해 우려하고 중소기업이 은행 신용 한도에 대해 걱정함에 따라 계속 둔화될 수 있습니다.

인플레이션이 너무 높다는 매파적인 수사를 발표했음에도 불구하고 Fed는 12월에 2022년 전년 대비 5.6%에서 2023년에는 3.1%, 2024년에는 2.5%로 헤드라인 PCE 인플레이션이 비교적 급격히 하락할 것으로 예상했습니다. 오히려 2023년 수치는 과거의 상품 인플레이션 압력의 시차적 영향이 서비스 및 임금에 미치는 영향이 줄어들면서 여전히 너무 낮아 보입니다. 그러나 2024년 말에는 경제가 전면적인 경기침체를 피하더라도 PCE 인플레이션이 2.0%까지 떨어질 수 있습니다.

이번주 수요일에 발표될 Fed의 공식 전망치도 이와 같은 경로를 보여줄 수 있습니다. 안타깝게도 Fed는 지난 여름 이후 인플레이션이 크게 하락한 것을 축하하기보다는 인플레이션을 더 빨리 낮추기 위해 조바심을 내는 것처럼 보일 수 있습니다.

하지만 Fed는 그럴 필요가 없습니다. 인플레이션을 하룻밤 사이에 붕괴시키는 유일한 방법은 급격한 경기침체를 유발하는 것이며, 인플레이션이 예측 가능하고 관리 가능한 수준에서 하락하고 있다면 하락 속도를 가속하려고 시도하는 것은 경제적 이점이 없으며, 오히려 금융 혼란을 더 악화시키거나 수백만 명을 실직시킬 가치가 있는 것도 아닙니다.

3. Fed의 향후 예상 경로

인플레이션에 대해 지나치게 매파적으로 이야기를 하면서 Fed는 어느 정도 코너에 몰렸습니다. 지난 며칠 동안 시장은 Fed가 최종 금리를 1회만 인상한다거나 전혀 인상하지 않을 것이라는 전망 사이에서 흔들렸습니다. 금융 불안과 Fed의 적극적인 대응으로 더 이상의 금리 인상은 어렵다는 주장과 여전히 높은 인플레이션으로 긴축 정책을 요구하는 주장이 팽팽하게 맞서고 있는 상황에서 파월 의장은 벼랑 끝에 서 있다고 느낄 수 있습니다.

그러나 실제로는 인플레이션과 경제 성장 모두 앞으로 몇 달 동안 둔화될 가능성이 매우 높기 때문에 바위와 부드러운 곳 사이에 있습니다. 따라서 현명한 행동은 인플레이션에 대해 덜 걱정하고 덜 걱정하는 동시에 Fed가 금융 시스템의 안정성을 보호하기 위해 필요한 모든 조치를 취할 것이라는 점을 대중에게 확신시키는 것입니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com