지주회사 전환의 성패는 주가에 달렸다. 인적분할한 뒤 재상장된 지주사와 사업회사가 각각 어떤 주가 흐름을 보이느냐에 따라 대주주 지분율이 크게 달라지기 때문이다.

사업회사 주가는 높고 지주사 주가는 낮을수록 대주주 지배력을 더욱 강화할 수 있다. 대주주가 지주사에 사업회사 주식을 현물출자할 때 사업회사 주가가 높을수록 지주사 주식을 더 많이 받을 수 있기 때문이다.

대주주 지분 주식 교환(스와프)은 지주사와 사업회사 간 주가 격차가 크게 벌어졌을 때 절묘하게 이뤄진다. 지난 5년간 지주사로 전환한 17개사를 분석한 결과, 이런 추세가 확인됐다.

대주주가 주식 교환에 나섰을 때 사업회사 주가는 분할 평가가격보다 평균 151.04% 급등했다. 반면 지주사 주가는 평균 25.05% 떨어졌다. 분할기업 재상장일부터 주식 교환 결정일까지는 평균 95일이 걸렸다.

이재현 CJ그룹 회장이 주식 교환에 나설 당시 지주사인 CJ는 분할 평가가격보다 38.33% 떨어진 반면 사업회사 CJ제일제당은 171.49% 급등한 상태였다. 분할 재상장일 지주사 시초가가 평가가격의 50%로 급락 출발한 반면 CJ제일제당은 두 배로 오르며 뚜렷한 대조를 이뤘다.

하이트홀딩스(현 하이트진로홀딩스)도 사업회사 하이트맥주(현재 진로와 합병됨) 주가가 53.15% 급등하고, 하이트홀딩스가 72.91% 급락할 때 대주주 주식 교환이 이뤄졌다. 다른 사례들도 대부분 마찬가지다.

분할된 두 회사의 주가 추이를 보면서 대주주는 주식 교환 시기를 임의로 결정한다. CJ는 분할 재상장 41일 만에 주식 교환을 결정한 데 비해 하이트는 357일 만에 결정했다.

신규 상장된 사업회사 주주들은 대주주와 함께 주식 교환에 나설 수 있다. 대부분의 지주사 전환 기업은 사업회사에 대한 공개매수를 실시해 소액주주에게도 대주주와 같이 지주사로 옮겨 탈 수 있는 기회를 준다.

하지만 소액주주에게 같은 기회를 주지 않고 3자배정 유상증자 방식으로 대주주 지분만 주식 교환을 진행하는 기업들도 적지 않았다. 대성 SJM 영원무역 풀무원 풍산 하이트 등이 이런 사례다. 한 변호사는 “공개매수를 통해 균등한 기회를 제공하는 것이 법적 분쟁 소지를 막을 수 있다”고 지적했다.

조진형 기자 u2@hankyung.com