한화손보 등과 복합상품 '시너지'…확정금리 상품 많은 건 부담
대한생명에 투자할 때 눈여겨봐야 할 점은 예전에 판매한 확정고금리 보험계약들이다. 고객들에겐 높은 이자를 줘야 하는데 막상 고객들 돈으로 투자를 해 수익률을 내도 요즘과 같은 저금리 시대엔 방법이 그리 많지 않기 때문이다. 금리 리스크에 대한 노출도가 크다는 얘기이며, 이는 곧 실적과도 연결된다.

이에 비해 각종 보험영업지표들이 경쟁사들과 비교해 빠르게 개선되고 있다는 점은 최대 강점이다. 그룹 계열 금융사와 함께 다양한 연계 상품을 내놓을 수 있다는 것 역시 대한생명이 갖고 있는 무기 가운데 하나다.

◆보험영업지표 빠르게 개선

대한생명의 강점은 보험영업지표 개선이 경쟁사보다 빠르게 진행되고 있다는 점이다. 과거 2~3년 동안 대한생명은 손해율이 높았던 질병담보 상품의 판매를 줄이고, 수익성 높은 사망담보 중심으로 포트폴리오를 변화시켰다. 이 효과는 컸다. 최근 위험 손해율의 하락으로 나타나고 있다는 얘기다.

2009년에 90% 수준이었던 위험손해율은 올 1분기에는 82.6% 수준까지 하락했다. 손해율 하락은 위험보험료 대비 보험금 지급이 감소했음을 의미한다. 이와 함께 수입보험료 대비 사업비율도 지속적으로 하락하고 있는데 대한생명의 경영 효율성 제고와 보험료 수입 성장률이 회복되면서 나타나는 현상이다.

대한생명의 최근 신계약 APE(연납하보험료, 월 10만원짜리 보험이면 120만원으로 잡힌다) 성장률은 대형 생명보험사 중 가장 높은 수준을 유지하고 있다. 전속채널의 매출을 바탕으로 방카슈랑스 채널까지 매출 증가세가 돋보인다. 덕분에 올 1분기 신계약 APE는 전년 동기 대비 23.2%의 높은 성장세를 시현했다.

신계약 성장은 매우 중요한 의미를 가진다. 최근에 판매하고 있는 신계약은 대부분 금리 연동형 상품이기 때문에 신계약 증가는 동사의 금리 확정형 적립금 비중을 빠르게 하락시킬 수 있기 때문이다.

대한생명의 또 다른 강점은 그룹 내에서의 시너지를 기대해 볼 수 있다는 점이다. 한화그룹의 금융회사는 대한생명을 정점으로 한화손해보험，한화증권，한화자산운용이 있다. 소비자들의 다양한 욕구를 충족시키기 위해선 복합 상품 출시가 필수적이며, 여러 권역의 상품을 통해 종합적인 자산관리가 필요하다. 대한생명의 경우 그룹 금융계열사를 통해 종합적인 자산관리 능력을 확보해 나갈 수 있을 것으로 생각된다.

이자차 역마진이 대한생명의 강점이 될 수도 있다. 구조적으로 이자차 역마진이 해소되는 속도가 경쟁사 대비 빠르기 때문이다. 대한생명의 고정형 적립금 비중은 2008년 말에는 74% 수준이었다. 2년 반 동안 5.6%포인트 하락한 것이다.

금리확정형 상품의 평균 부리이율도 빠르게 하락하고 있다. 2008년 말에 비해 0.3%포인트 하락했다. 고금리 상품의 만기가 도래하며 평균 부리이율이 매년 하락하는 것이다. 이에 따라 연동형을 포함한 동사의 전체 부리이율(올 1분기 기준 6.2%)은 경쟁사 대비 빠르게 떨어지고 있다. 2002년 이후 연동형 중심 상품 판매의 결과가 구조적으로 나타나고 있는 것이다. 이런 흐름은 향후 수년간 지속될 수 있을 것으로 전망된다. 즉 과거 계약의 만기 도래로 인해 구조적으로 동사의 이자차 마진은 개선될 수밖에 없다는 것이다.

◆금리 변동에 따라 실적 좌우

대한생명은 2002년 들어 금리연동형 보험상품을 주로 판매했다. 그 이전엔 금리를 확정한 보험상품이 생명보험사의 주력 상품이었다. 2000년 당시만 해도 국고채 3년물의 이자율이 7.9%에 달했다. 대한생명을 포함한 생명보험회사들이 판매한 금리확정형 및 저축성 상품은 시간이 지나면서 고객 입장에선 수지맞는 상품이 됐다. 하지만 보험사들엔 독으로 변했다.

대한생명만 해도 현재 보험료 적립금 중 금리 확정형 상품에 대해 적립한 금액의 비중이 68.5%에 달한다. 금리 고정형 적립금에 적용되는 부리이율, 다시 말해 고객에게 줘야 하는 금리가 6.84%인데 시중 금리가 하락하면서 대한생명이 아무리 용을 쓰고 자산을 운용해봤자 창출할 수 있는 이자 수익률은 4.5%에 불과하다는 것이 문제다. 이것이 이자차 마진을 축소시키는 주요 원인이다.

대한생명의 금리확정형 적립금 비중은 경쟁사와 비교해 높은 편이다. 금리 리스크에 대한 노출이 큰 셈이며, 이것이 대한생명의 가장 큰 약점이다. 최근 유럽 재정 위기가 부각되면서 전 세계 자금이 국고채 등 안전자산으로 몰렸다. 상황이 이렇다보니 장기채권 금리가 하락하고 있다. 이 같은 환경 변화는 대한생명의 이자차 마진이 회복되려면 상당한 시간이 필요하다는 점을 뜻한다. 이것이 최근 주가 하락의 원인이기도 하다.

하지만 시중금리가 상승하면 얘기는 달라진다. 고객에게 줘야 할 금리가 확정돼 있는 상황에서 시중금리가 올라가면 역마진 규모가 상당히 축소되는데 그 정도가 경쟁사와 비교해 훨씬 크다.

강승건 대신증권 연구원