[한상춘의 '국제경제 읽기'] 中증시 붕괴설과 '나선형 악순환' 이론

한상춘의 '국제경제 읽기'

또다시 중국 주가가 하락하고 있다. 이러다간 중국 증시가 붕괴하는 것 아니냐는 우려와 함께 경기마저 경착륙 가능성이 제기돼 앞으로의 움직임이 주목된다.

당초 빨리 떨어진 만큼 빨리 회복되지 않겠느냐는 기대와 달리 중국 주가가 계속해서 떨어지는 원인으로는 국제 금융시장에서 '나선형 악순환 이론(spiral vicious circle theory)'을 꼽는 사람들이 많다. 경제학에서 한동안 사라졌던 이 이론이 최근 중국 증시를 설명하는 데 다시 거론되는 배경으로 중국 경제의 성장 경로부터 이해할 필요가 있다.

중국과 같은 사회주의 국가의 성장 과정을 보면 초기 단계에는 북한의 '새벽별 보기 운동',중국의 '대약진 운동'처럼 단순히 투입되는 생산 요소만을 늘리는 '외연적 성장 경로'를 거친다. 이 경로가 한계에 부딪치면 이후에는 생산 요소의 효율성을 중시하는 '내연적 성장 경로'로 이행된다.

불행히도 이 경로로 이행되는 과정에서 대부분 사회주의 국가들은 자산 인플레，물가 앙등과 같은 성장통이 심하게 발생한다. 중국도 이런 성장통을 걷어 낼 목적으로 2004년 하반기부터 약 1년6개월을 목표로 강도 높은 긴축 정책을 추진해 왔다. 특히 중국 정부는 자산 인플레보다 물가를 잡는 데 주력해 온 것이 다른 사회주의 국가와 다른 점이다.

하지만 긴축 정책의 주 수단으로 삼은 금리 인상이 시기별로 두 가지 여건이 따르지 않아 국제 금융시장에서는 실패한 것으로 결론 내린다. 초기에는 의욕적으로 단행한 금리 인상이 때마침 불어닥친 증시 호황으로 국내 여신을 잡는 데 한계가 있었다. 엎친 데 덮친 격으로 작년 10월 이후 미국이 금리를 대폭 내리자 중국과의 금리 차를 노린 핫머니가 시간당 2억달러(은행 영업일 기준) 유입되는 상황에 이르렀다.

이 때문에 긴축 정책을 추진하는 과정에서 '금리인상→핫머니 유입→통화 팽창→자산 거품·물가 앙등→추가 금리 인상'이라는 나선형 악순환 현상이 발생해 긴축 정책의 추진 기간이 길어졌고 금리 인상폭이 확대됐다. 또 이 과정에서 원유를 비롯한 원자재 가격이 급등했던 것도 이 나선형 악순환 국면의 속도를 가속했다는 것이 국제 금융시장의 시각이다.

문제는 긴축 정책의 추진 기간이 길어지고 금리 인상폭이 확대됨에 따라 이제는 중국 경기마저 경착륙 우려가 제기되는 상황에 봉착했다는 점이다. 본래 중국 정부는 긴축 정책을 추진해 자산 거품과 인플레를 걷어 내고 성장률(비행기)을 잠재 수준(활주로)으로 안착시켜 경제 주체(승객)들을 불안하게 하지 않겠다는 것이 목적이었다. 현재 중국 경제의 잠재 성장률은 약 8~9%로 추정된다.

만약 중국 경기가 잠재 성장률 밑으로 떨어져 경착륙한다면 나선형 악순환 국면에 '경기 침체'라는 한 고리가 더 추가된다. 이런 상황이 우려되면 중국에 유입됐던 핫머니 자금이 급속히 이탈해 주가는 한 단계 더 떨어지고 경기는 자산가격 하락에 따른 '역(逆)자산 효과(anti-wealth effect)'로 상당 기간 어려움에 처할 수 있다.

이런 사태의 심각성을 인식한 중국 정부는 현재 이런 상황을 극복하기 위해 다각적인 노력을 기울이고 있다. 긴축 정책의 수단으로 금리인상을 위안화 절상과 분담해 나간다든가, 증시 부양책이 꾸준히 거론되고 있다. 심지어 이제는 긴축 정책을 포기하고 종전처럼 성장 우위의 정책으로 환원해야 하는 것 아니냐는 견해까지 나오고 있는 상황이다.

인구, 부존자원 등 21세기 성장 동인을 감안할 때 중국 경제의 중·장기 성장성을 의심하는 시각은 없지만 연초부터 이 칼럼을 통해 올 상반기 말이나 보다 길게는 올해 말까지 중국 증시가 살아나기 어렵다고 봤던 것도 이런 이유에서다. 중국 펀드나 중국 관련 펀드들에 보다 긴 호흡을 갖고 접근할 필요가 있는 시점이 아닌가 생각한다.

객원 논설위원 schan@hankyung.com