[기고] 물적분할 주식매수청구권, 이제는 과잉 규제다
오른쪽 바지 주머니에 있던 지갑을 왼쪽으로 옮겨도 지갑 속 돈은 그대로다. 기업의 물적분할 역시 마찬가지다. 모기업이 사업부를 떼어내 100% 자회사로 만들어도, 분할 자체로 연결기준 자산·부채와 자기자본, 현금흐름은 본질적으로 달라지지 않는다.

물적분할이 기업가치 하락으로 이어지는 것도 아니다. 자본시장연구원이 2010~2021년 물적분할한 상장사를 분석한 결과, 분할 이후 평균 주가순자산비율(PBR)은 분할 이전보다 높았다. 분할 이후 1, 3년 경과 시점에서도 영업성과 및 시장평가가 개선되는 경향이 뚜렷했다. 이는 물적분할이 본질적으로 기업의 경영효율성을 높이는 순기능을 하고 있음을 증명한다. 시장에서 경계하는 소액주주 보호 문제가 발생하는 시점은 물적분할한 자회사를 중복상장시킬 때다. 그럼에도 현행법령은 자회사 상장 계획이 없는 물적분할에 대해서도 주식매수청구권을 부여하는 ‘입구봉쇄식 규제’를 적용하고 있다.

이러한 제도는 ‘무위험 풋옵션’으로 악용되기도 한다. 주주가 일단 반대 의사를 표시한 뒤 주가가 내리면 청구권을 행사해 회사에 주식을 팔고, 주가가 오르면 그대로 보유하거나 시장에 파는 식이다. 제도가 만들어낸 도덕적 해이다. 이에 따른 재무 리스크는 고스란히 기업의 몫이 된다. 기업은 매수청구에 대비하느라 설비투자와 연구개발에 쓸 여력이 줄어들고, 미래 현금흐름의 불확실성이 커지면 기업가치에도 부담이 된다. 물적분할을 전제로 투자 유치나 인수·합병을 추진할 때도 매수청구에 따른 불확실성으로 인해 거래가 좌초될 위험이 커진다. 실제로 사전에 설정한 주식매수청구권 한도가 초과돼 주총을 통과한 분할마저 포기한 사례가 나타났다. 그 피해는 고스란히 장기 투자자들에게 돌아갈 수밖에 없다.

물적분할은 사업내용이 복잡한 기업의 비효율을 해소하고 신사업을 육성하기 위한 효과적인 수단이다. 이 때문에 선진 자본시장에서도 사업 구조조정과 조인트벤처 설립 등을 장려하고 있다. 우리나라처럼 단순한 사업부 분사에도 엄청난 청구권 리스크를 짊어지도록 한 극단적인 법제를 찾아보기 힘들다. 미국이나 유럽 등 선진국에서는 분할 자체보다 주주의 실질적 이익 침해 여부를 사후적으로 꼼꼼히 따질 뿐, 대안 없는 사전 규제로 기업의 손발을 묶지 않는다.

자본시장의 건전한 발전과 기업의 진정한 밸류업을 위해 제도의 합리화가 시급하다. 이미 상법상 이사의 주주충실의무와 거래소의 중복상장 가이드라인이 도입돼 일반주주 보호를 위한 장치가 촘촘하게 마련돼 있다. 그런 만큼 물적분할 단계에서부터 일률적으로 매수청구권을 부여하는 규정은 이제 걷어내는 게 맞다. 모회사 자산의 20% 미만인 사업부를 떼어낼 때는 주총 특별결의와 주식매수청구권을 면제하는 소규모 물적분할 특례 도입도 적극 고려할 필요가 있다. 이러한 선제적인 제도개선은 기업 경영의 자율성과 효율성을 높여 주주이익 기반 확대에 상당한 도움이 될 것이다. 단기차익을 노리는 투기성 자본에 유리하게 설계된 현 제도를 바로잡아 기업이 벌어들인 자금을 장기 재투자에 쓸 수 있도록 하는 것, 그것이 ‘코리아 디스카운트’를 넘어 ‘코리아 프리미엄’으로 가는 길이다.