미국 개입도 안 통한 환율…복병은 따로 있다?

환율 상승세가 좀처럼 멈추지 않고 있습니다. 정부가 여러 논란에도 갖가지 수단을 동원하고 있지만 원달러 환율은 2009년 이후 최고치에서 내려오지 못하고 있는데요. 보통 한 국가의 화폐 가치는 그 나라의 경제 체력과 미래 성장 전망을 반영한다고 하지요. 지금의 원화 가치 하락은 수입물가 상승, 자본 유출 우려 같은 당장의 부작용도 문제지만 '앞으로 원화 가치가 더 떨어질 수 있다'고 생각하는 심리가 추가적인 원화 매도와 환율 상승을 가져오는 자기 실현적인 악순환이 될 수 있다는 점에서 가장 걱정스러운 현상입니다.

과거 환율이 지금 수준만큼 급등했던 때를 보면 계엄 사태, 글로벌 금융위기, 그리고 외환위기 정도입니다. 정치적인 해석을 떠나 미국과의 금리차 축소, 사상 최대 규모의 경상 흑자, 국가 신용위험을 나타내는 신용부도스와프(CDS) 프리미엄 하락 등 경제 지표만 보면 과거 국면들과 대응되지 않는 점도 있습니다. 지금의 환율 급등엔 100% 국내의 문제만으로 설명하기 어려운 요인도 일부 있어보인다는 뜻입니다. 물론 과거엔 없었던 3500억 달러 대미 투자 계획, 더 심각해지는 고령화 추세, 잠재 경제 성장률 하락에 대한 우려, 달러 보유에 대한 기업과 개인의 수요 증가 등이 더 큰 이유겠지만요.

이런 상황에서 지난 14일(현지시간) 스콧 베센트 미국 재무장관이 이례적으로 원달러 환율 하락에 제동을 거는 개입성 발언(구두 개입)을 내놨지요. 구윤철 부총리와 만난 직후 “외환 시장의 과도한 변동성은 바람직하지 않다” “최근 원화 약세는 한국의 견고한 경제 펀더멘털과 부합하지 않는다”고 직접 성명을 낸 겁니다. 비록 이틀 만에 거의 원상복귀했지만, 회담 전 1478원을 넘었던 환율은 단번에 한때 1462원까지 급락했었습니다.

그런데 사실 베센트 장관은 원화 뿐 아니라 일본 엔화에 대해서도 구두 개입을 했습니다. 달러엔 환율 역시 최근 2024년 이후 가장 높은 수준에 근접하고 있기 때문입니다. 참고로 2024년은 달러엔 환율이 약 40년 만에 최고치를 찍었던 때입니다. 당시 일본 정부는 수 차례 환율 방어를 위한 실개입에 나섰고 일본은행도 시장 예상보다 빠른 금리 인상을 시사하면서 엔화 가치가 급등, 전 세계 금융시장에 충격을 줬습니다. 저렴한 엔화를 빌려 전 세계 위험자산에 투자하는 엔캐리 트레이드 자금이 순식간에 청산된 사건이었죠.

다만 베센트 장관의 원화와 엔화에 대한 발언은 결이 살짝 달랐는데요. 13일 카타야마 일본 재무성 장관과 만난 직후 "과도한 환율 변동성은 본질적으로 바람직하지 않다"며 엔화 약세에 베팅한 투기 세력에 경고를 날린 건 같았습니다. 그런데 뒤이어 "(일본 측에) 건전한 통화정책 수립과 소통의 필요성을 강조했다"는 문구도 넣었습니다. 근본적으로 극심한 엔화 약세를 해소하려면 일본은행이 금리를 올려야 한다는 인식을 재차 드러낸 셈입니다. 베센트 장관은 지난해부터 '일본은행의 금리 인상 속도가 너무 느리다'고 꾸준히 지적해 왔습니다.

미국의 이례적 통화 개입, 왜?

미국 재무부 장관이 한국과 일본의 통화 약세에 제동을 건 이유는 무엇일까요? 우선 우리나라에 대해선 의도가 투명합니다. 한국으로부터 3500억 달러의 직접 투자를 약속받은 입장에서 원화의 과도한 약세는 투자 집행에 불리하기 때문입니다.

양국은 한국이 연 200억 달러 한도의 대미 투자 펀드를 집행할 때 '외환시장 불안을 야기해선 안 된다'고 합의한 바 있습니다. 이창용 한국은행 총재도 "외환시장이 지금처럼 불안하다면 연간 200억달러 펀드 조성은 어렵다"며 "MOU 상으로도 환율 변동성이 큰 경우 펀드 조성을 안 할 수도 있다(고 합의가 돼 있다)"고 부연했습니다.

그럼 일본 엔화에 대한 압박은 왜일까요. 트럼프 정부가 원하는 '적당한 달러 약세'가 엔화가 주도하는 아시아 통화의 훨씬 더 심각한 약세 때문에 잘 되지 않고 있기 때문입니다. 트럼프 정부의 핵심 경제 전략은 관세와 약달러, 저금리로 무역적자를 줄이고 미국 내 제조업 투자를 늘리자는 것입니다. 그 결과 트럼프 2기 출범 이후 110에 육박했던 ICE 달러지수는 한때 96 선까지 떨어지기도 했습니다.

하지만 달러지수는 작년 11월 이후 다시 99 안팎으로 올라온 상태입니다. 미국 경제에 대한 낙관론, 연초 지정학적 긴장 등이 달러 강세를 부추기고 있기 때문입니다. 원래는 안전자산 역할을 함께 해줘야 할 엔화가 최근 각종 지정학 리스크에도 아랑곳 않고 18개월 만에 최저치까지 하락하다 보니 달러의 상대적 강세는 잡히지 않고 있습니다. 엔화는 ICE 달러지수를 결정하는 통화 바스켓에서 비중이 2위입니다.

일본 10년물 국채 금리(검정색)와 달러 대비 엔화 가치(노란색) 추이. 자료=블룸버그

이뿐 아니라 일본 국채 가격도 급락(=금리 상승)하면서 미국 장기 국채 금리도 끌어올리고 있습니다. 저금리를 원하는 트럼프 대통령의 계획에 장애물입니다.

이런 일본 통화·국채 가치 동반 하락은 물론 사나에노믹스(다카이치 사나에 일본 총리의 경제 부양 정책) 영향입니다. 다카이치 총리가 주도하는 대규모 재정 팽창, 일본은행의 금리 인상 억제 등의 스탠스가 조기 총선 이후 더 힘이 실릴 수 있다는 관측이 최근 엔화 약세와 일본 장기채 금리 상승을 심화시키고 있습니다. 결국 지나친 엔저가 트럼프 정부가 원하는 경제 환경 조성에 장애물이 되고 있다는 판단이 베센트 장관의 구두 개입, 그리고 한국에 대해선 없었던 "건전한 통화 정책(사실상 금리 인상)" 요구로 이어진 것입니다.

원화 추락 뒤 엔화의 그림자

BIS(국제결제은행)이 세계 64개국을 대상으로 매달 집계하는 실질 실효 환율을 보면 일본 엔화는 지난해 11월 기준 63위, 원화는 60위였습니다. 우리 원화의 추락도 충격적인데, 엔화는 더 심했습니다.

한국 원화(회색), 일본 엔화(노란색), 미국 달러(주황색), 중국 위안화(빨간색), 유로화(파란색) 실질 실효 환율. 자료=BIS

이런 엔화 약세가 언제 고삐가 잡히는지는 우리 환율에도 전환점이 될 수 있습니다. 최근 원화와 엔화가 동행하는 추세가 짙어지고 있기 때문입니다. 최근 5년 각 통화의 주간 환율 변동을 회귀 분석한 결과, 엔화가 달러 대비 평균 1% 하락할 때 원화는 0.46% 약세를 보였습니다. 그런데 최근 3개월은 그 동행성이 더 짙었습니다. 엔화가 달러 대비 약 4.9% 약세를 보이는 동안 원화는 달러 대비 약 3.4% 하락했고, 그 하락분의 90%(3.1%포인트)는 엔화와 함께 나타났습니다.

원화 약세가 엔화 약세 때문이었다(인과 관계)고 할 순 없지만 상관 관계는 강했다는 뜻입니다. 한국은행 역시 1월 환율 상승분 중 원화 단독 약세 요인이 25%, 나머지는 엔화 약세와 달러 강세, 지정학 리스크가 75%였다고 분석했습니다.

"신중했던 일본은행, 변할 수도"

엔화가 심리적 저항선인 달러 대비 160엔에 근접하면서 일본 정부도 엔화 방어를 위해 연일 구두 개입 수위를 높이고 있습니다. 160엔은 과거 일본 정부가 실개입을 단행했던 저지선이기도 합니다. 월가에서도 실개입 가능성과 그에 따른 후폭풍을 경계하는 목소리가 점점 커지고 있습니다.

하지만 약발은 거의 없습니다. 시장은 160~165엔 선을 '개입 가능 구간'으로 보면서도 엔화 약세에 대한 베팅을 지속하고 있습니다. 노무라 인터내셔널 런던 외환 옵션 트레이딩 데스크에 따르면 1억달러 이상 대형 옵션 거래에서 달러엔이 165엔까지 오를 것(=엔화 하락)이라고 베팅하는 콜옵션이 풋옵션의 2배 이상 많습니다.

헤지펀드의 엔화 순(롱-숏) 포지션이 숏에 쏠려있다. 자료=CFTC, 블룸버그

이는 일본 당국의 실개입으로 달러엔 환율이 일시적으로 떨어져도 추세 전환까진 어렵다는 분위기가 지배적이기 때문입니다. 도카이도쿄 인텔리전스 랩의 시바타 수석 전략가는 현재 달러를 사고 엔화를 파는 옵션 주문의 상당수가 162엔대에 몰려 있어 달러엔 환율 162엔이 무너지면 170엔까지 빠르게 급등할 수 있다면서 "실질금리가 계속 마이너스 영역에 머물면 엔화의 구조적 강세 전환은 쉽지 않다"고 평가했습니다.

결국 근본적으로 엔저를 저지하려면 일본은행의 금리 인상이 필요하다는 뜻입니다. 이에 따라 우에다 일본은행 총재도 최근 꾸준히 금리 인상의 필요성을 시사하고 있습니다. 골드만삭스는 "일본은행이 기존의 신중했던 입장에서 벗어나고 있다"면서 금리 인상 속도를 연 1회에서 연 2회(반기별)로 올릴 수 있다고 내다봤습니다. "다음 금리 인상 시점은 7월이 되겠지만, 엔화 가치가 추가로 하락하면 인상 시기가 앞당겨질 수 있다"고도 했습니다.

엔캐리 리스크, 예전만큼 크진 않아도

일본은행이 정말 시장 예상보다 빠르게 금리를 올리거나 매파적 신호를 보낸다면, 지난 2024년 8월 전 세계 증시를 강타했던 엔 캐리 트레이드 청산 사태가 재현될 수 있다는 우려가 나옵니다.

일본은행은 오는 23일 통화정책회의 결과를 발표합니다. 이번엔 동결이 확실시되지만, 시장 예상보다 매파적인 기조를 드러낸다면 그것만으로 엔화 상승, 위험자산 불안으로 이어질 수 있습니다. 특히 연초 뜨거웠던 중소형주 랠리에도 차익실현의 빌미가 될 수 있습니다.

물론 엔 캐리 청산의 파급력이 2024년만큼 크지 않을 것이란 반론도 많습니다. 헤지펀드는 엔화 순 숏포지션을 잡고 있지만, 투기 자금 전체로 보면 엔화 순포지션은 중립 수준입니다. 엔화 숏포지션이 과도하게 쌓여서 숏스퀴즈 → 엔화 급 강세 → 엔캐리 청산이 벌어질 위험은 크지 않다는 것입니다. 일본 당국도 지속적으로 구두 개입 수위를 올리면서 시장을 대비시키고 있습니다.

하지만 미국 재무장관까지 나서 엔화 환율을 관리하고 있다는 점은 그만큼 아시아 통화 약세가 임계점에 다다랐음을 시사합니다. 엔화의 강세 전환은 우리 원화 환율에도 중요한 분기점이지만, 무엇보다 위험 자산 전반에 쏠린 자금 흐름을 뒤흔들 수 있습니다.

안 그래도 연초 증시 낙관론과 1월 효과에 힘입은 랠리 이후 시장은 점점 하락 요인에 더 민감하게 반응하는 구조로 바뀌고 있습니다. 투자자들도 일본은행이 시장 예상보다 빠르게 매파적으로 입장을 전환할 수 있고, 그 과정에서 상당한 변동성이 단기적으로 있을 수 있다는 점을 염두에 두고 리스크 관리를 고민할 필요가 있습니다.

뉴욕=빈난새 특파원 binthere@hankyung.com

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