준비금 $3조 밑 추락…유동성 고갈→주가 위협 진실은? [김현석의 월스트리트나우]

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<1월 3일 금요일>

뉴욕 증시는 3일(미 동부시간) 큰 폭 반등했습니다. 6거래일 만에 처음입니다. 연말 휴가철이 끝나면서 거래량도 늘어났고, 시장의 폭도 넓어졌습니다. 매그니피선트 7(magnificent 7)로 불리는 빅테크가 상승세를 이끌었지만, 유틸리티 임의소비재 부동산 등 모든 업종이 오름세에 동참했습니다. 사실 올해 첫 거래일인 어제까지 5일 연속 내림세를 이어갔지만, 역사를 보면 당황할 이유는 없습니다. S&P500 지수는 지난 4년 중 3년 동안 첫날에 하락했어도 여전히 모두 연간 20% 이상 오름세를 보였고, 2022년에는 첫날 상승했지만, 연간으로는 19% 하락했었습니다.

오전 9시 30분 뉴욕 증시의 주요 지수는 0.5~0.7%의 비교적 큰 폭의 상승세로 거래를 시작했습니다. 별다른 뉴스나 이벤트는 없었습니다. S&P500 주식 중 단 19% 주식만이 50일 이동평균선 위에서 거래되는 등 단기 과매도 신호가 나타난 가운데 저가 매수가 들어온 것이죠. 사실 어제 장 막판에도 매수세가 유입되면서 하락 폭이 줄었었습니다.

뉴욕 채권 시장에서도 아침에 매수세가 나타났습니다. 국채 10년물 수익률은 전날보다 3bp 안팎 내린 4.53% 수준에서 거래됐습니다.

오전 10시 공급관리협회(ISM)의 12월 제조업 구매관리자지수(PMI)가 발표됐는데요. 11월 48.4→12월 49.3으로 상승했습니다. 예상(48.2)보다 좋았지만 9개월 연속 위축 국면(50 미만)을 이어갔습니다. 핵심 세부 지수인 신규주문(50.4→52.5), 생산(46.8→50.3)이 증가한 게 지수 개선을 이끌었습니다. 생산 증가는 보잉 파업이 끝난 데 따른 것으로 추정됐습니다. 그러다 보니 지불가격이 50.3→52.5로 높아졌습니다. 3개월 연속 상승입니다. 고용은 48.1→45.3으로 둔화했습니다.

웰스파고는 "제조업 PMI가 지난 9개월 연속, 지난 26개월 중 25개월 동안 위축되었다. 불확실성은 광범위한 활동을 계속 억제하고 있지만, 수요가 안정화되는 징후가 나타나고 있다. 미 중앙은행(Fed)은 신중한 접근 방식을 유지하면서 이달 말(1월 29일) 기준금리를 동결할 것으로 예상한다. 금리는 올해 더 낮아지겠지만, 인하 수준 및 시기는 인플레이션의 추가 진전과 노동 시장의 안정성에 달려 있다"라고 분석했습니다.

애틀랜타 연방은행의 GDP나우는 4분기 GDP 증가율 추정치를 기존 2.6%에서 2.4%로 낮췄습니다. 반면 뉴욕 연방은행의 나우캐스트는 1.86%에서 1.9%로 높였습니다.

PMI 발표 이후 국채 금리는 보합권으로 올라갔습니다.

연말 연휴 이후 첫 발언에 나선 Fed 인사인 리치먼드 연방은행의 토머스 바킨 총재의 발언도 매파적이었습니다.
▶2025년 기준 전망은 긍정적이며 성장 측면에서 하방 위험보다는 상방 위험이 더 크다.
▶인플레이션 측면에서 더 큰 위험이 있을 수 있다. 나는 더 오래 긴축적으로 남길 원하는 쪽에 있기를 원한다.
▶금융 시장도 장기 금리가 '일부 사람들이 기대했던 만큼 낮아지지 않을 것'이라는 점을 받아들였다.
▶노동 시장은 해고보다는 고용 쪽으로 기울어질 가능성이 더 크다.
▶여전히 근원 기저 인플레이션이 하락하고 있다고 본다. 전년 대비 기저 효과를 고려할 때 향후 몇 달 동안 전년 대비 인플레가 둔화할 것으로 예상한다.

결국, 국채 10년물 수익률은 오후 3시 40분께 2.5bp 오른 4.60%, 2년물은 3.1bp 상승한 4.279%에 거래됐습니다. 찰스 슈왑의 캐시 존스 채권 전략가는 "중장기 수익률에 대한 저항이 가장 적은 경로는 무언가가 바뀌기 전까지는 더 높아질 가능성이 크다. 10년물 4.5~4.6%는 공정 가치 추정치보다 높지만, 인플레이션이 현 수준에 머물 가능성이 있고 정책 불확실성까지 결합하여 금리가 5%까지 올라갈 가능성이 있다. 경제 데이터, 특히 고용 데이터에 따라 많은 것이 달라지겠지만, 성장이 둔화하고 실업률이 높아지고 있다는 명확한 신호가 나타날 때까지 시장은 더 높은 수익률 쪽으로 편향되어 있을 것"이라고 분석했습니다.

그러나 증시는 물러서지 않았습니다. 오후 11시가 넘자 다시 주가는 오름폭을 벌렸습니다. 결국, S&P500 지수는 1.26%, 나스닥은 1.77%나 급등했습니다. 다우는 0.80% 오름세로 마감했고요.

빅테크가 반등을 주도했습니다. 오는 6일 젠슨 황 CEO의 CES 기조연설을 앞두고 엔비디아는 오늘도 4.45% 뛰었습니다.

마이크로소프트(+1.14%)는 블로그를 통해 AI를 처리할 수 있는 데이터센터 건설에 2025 회계연도(~6월)에 800억 달러를 지출할 것으로 예상한다고 발표했습니다. 이중 절반 이상은 미국에서 이뤄질 것이라고 설명했고요. 마이크로소프트의 1분기(~9월) 자본 지출은 전년 동기보다 5.3% 증가한 200억 달러에 달했습니다.

어제 6% 급락했던 테슬라는 8.2% 반등했습니다. 캐너코드 제누이티는 테슬라의 목표가를 기존 $298에서 $404로 높였는데요. 조지 지아네리캐스 애널리스트는 "예상보다 약한 인도량에도 불구하고 목표가를 높인다. 이 목표가는 2027년 예상 이익 전망치의 40배 수준이다. 우리는 40배의 멀티플이 알파벳, 아마존, 애플, 메타, 엔비디아 등 빅테크의 높은 멀티플, 그리고 이들보다 높은 테슬라의 성장률로 정당화된다고 생각한다"라고 밝혔습니다. 빅테크는 2027년 EPS의 중간값의 23배 수준에 거래되지만 2025~2027년의 매출 증가율은 테슬라의 약 절반에 불과하다는 겁니다. 캐너코드 제누이티는 "장기적으로 테슬라는 전기차(EV), 자율주행/인공지능(AI), 에너지 저장 장치(ESS), 로봇공학을 포함해 세대를 바꿀만한 성장 기회를 앞두고 있다. 우리는 목표가 암시하는 것처럼 추가 상승 가능성은 제한적임을 인정하지만, 단기 변동성을 고려할 때 적절하다고 생각한다"라고 주장했습니다.

미국의 12월 자동차 판매 실적이 예상보다 좋게 나오기도 했습니다. 제너럴 모터스의 판매량은 21%의 성장했고, 혼다가 9%, 포드가 8.8%로 뒤를 이었습니다. 이에 GM(0.78%), 포드(2.38%), 리비안(24.45%) 등의 주가가 모두 올랐습니다.

워싱턴 DC도 오랜만에 주가 상승을 도왔습니다. 공화당 소속의 마이크 존슨 하원의장은 1차 투표에서 과반인 218표를 확보해 119대 하원의장으로 다시 선출됐습니다. 애초 여러 번의 투표가 진행될 것이란 예상이 압도적이었지만, 쉽게 끝났습니다. 공화당이 단결하는 모습을 보이자 시장은 반겼습니다. 트럼프 당선인이 추진하는 감세, 규제 완화 등 시장이 원하는 이슈가 의회를 통과할 가능성이 커졌습니다.

금리 상승에도 달러가 하락한 것도 증시에 긍정적이었습니다. ICE 달러 인덱스는 0.43% 내린 108.919에 거래됐습니다.

펀드스트랫의 톰리 설립자는 CNBC 인터뷰에서 "시장은 작년 말과 어제까지 약간 흔들렸고, 몇 가지를 소화하려고 했던 것 같다. 미국에서 장기 금리가 크게 올랐고, 중국에서 채권 수익률이 폭락하는 등 거시경제에 대한 우려가 있었다. 또 통상적인 연말 차익 실현과 일종의 '2025년이 어떻게 될지 기다려 보자'라는 생각도 있었던 것 같다. 확실한 것은 해가 바뀌었다고 해서 2024년 내내 보였던 강점이 갑자기 사라진 것은 아니라는 것이다. Fed는 비둘기파이다. 비록 인하 횟수는 줄어들어도 그렇다. 오늘 ISM 제조업 PMI를 보면 제조업이 회복되고 있고, 노동 시장은 약간 약화할 수 있다고 생각한다. ISM 고용을 보면 Fed가 다시 경제 지원에 집중해야 한다는 것을 알 수 있다. 여전히 저가 매수가 맞다고 생각한다. 투자 위험 감수성 측면에서 좋은 척도 중 하나는 비트코인이다. 9만700달러는 여전히 시장이 위험 자산을 선호한다는 걸 알려준다"라고 말했습니다.

다만 S&P500 지수는 치솟다가 50일 이동평균선이 지나는 5944선에서 가로막혔습니다. 기술적으로 보면 아직 상승 추세를 완전히 회복한 것은 아니라는 얘기입니다.

일부에선 S&P500 지수가 지난 12월 6일 사상 최고 기록(장중 6099)을 세운 뒤 약세로 돌아선 데 대해 시장 유동성 감소 탓이라고 추측합니다.

사실 어젯밤 Fed는 은행준비금 현황을 발표했는데요. 1월 1일 기준으로 2조8900억 달러에 그쳤습니다. 한 주 동안 무려 3260억 달러가 감소한 것인데요. 이는 2년 반 만에 가장 큰 폭의 주간 감소입니다. 준비금은 2021~2022년 4조 달러를 넘었다가 Fed가 양적 긴축(QT)을 지속하면서 감소해왔습니다. 크리스토퍼 월러 이사는 은행준비금이 GDP의 10~11% 정도가 되면서 이를 중단할 수 있다고 밝힌 바 있습니다. 이는 2조7000억~3조 달러 안팎으로 추정되지요. 그런데 그 수준까지 줄어든 것입니다.

은행준비금이 줄어들면 시장 유동성도 감소합니다. 은행들은 대출이나 자산 매입을 줄이게 되고 결과적으로 금융 시장에 유입되는 자금도 줄어들죠. 이는 특히 주식과 같은 위험 자산에 민감한 영향을 미칠 수 있습니다. 모트캐피털의 마이클 크레이머 설립자는 "지난주 시장 유동성은 급격히 사라졌고 S&P500 지수는 약세를 보였다"라고 설명했습니다.

다만 준비금 감소는 일시적 현상입니다. 은행들이 준비금 일부를 연말 역레포 시장으로 돌린 탓이죠. 준비금은 레버리지 비율 계산에 포함되지만, 역레포에 예치한 자금은 투자자산으로 잡혀 이런 규제 부담을 덜 수 있습니다. 그래서 연말에 잠시 자금을 역레포 시장에 넣은 것이죠. 실제 역레포 잔액은 12월 31일 4734억 달러까지 증가했다가, 어제 2398억 달러, 오늘 2373달러로 줄었습니다. 르네상스 매크로는 "Fed 대차대조표에서 3260억 달러의 준비금이 감소했지만, 이와 동시에 역레포 잔고가 2920억 달러 증가했다. 이는 연말 은행들의 윈도 드레싱(대차대조표를 더 보기 좋게 보이게 만드는 작업) 때문으로, 일시적이다. 금융 시스템의 유동성에 지속적 영향을 주지 않는다"라고 설명했습니다.

하지만 지속한 QT로 인해 역레포 시장에 몰리는 과잉유동성이 지난 연말 이전에는 1000억 달러 수준까지 감소했고, 팬데믹 이후 유례없는 유동성 공급 속에 폭증했던 M2(광의의 통화)도 이제 팬데믹 이전의 증가 수준으로 정상화됐습니다. Fed가 금리 인하를 멈추고 QT를 지속할 경우 M2는 더 감소할 수도 있습니다. 일종의 '쉬운 돈의 시대'가 끝나가는 것이죠.

이는 비트코인 같은 위험성이 높은 자산에 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 사실 현물 비트코인 ETF 중에 가장 큰 규모인 블랙록의 iShares Bitcoin Trust ETF(IBIT)에서 사흘 연속 자금이 순유출됐고 어제는 특히 그 규모가 3억3300만 달러로 유출 규모로는 최대 기록을 세웠습니다. 스테노리서치의 안드레아스 라슨 설립자는 "만나는 사람들이 M2 때문에 암호화폐에 대해 하락장을 예상해야 한다고 말하고 있다"라고 말했습니다.

나일스 인베스트먼트의 댄 나일스 설립자는 "쉬운 돈의 시대는 끝났을 수도 있고, 증시는 이를 신경 쓰는 것 같다"라고 밝혔습니다. 그는 "작년 초 2024년 전망에서 ' Fed가 연착륙에 성공한다면 S&P가 또 20% 상승할 가능성이 있다(10%는 이익 성장, 10%는 멀티플 확장)'라고 예상했었다. 2023년 24% 오른 이후 공격적 예측이었지만, Fed는 실제 연착륙을 성공시켰고 증시는 23% 올랐다. 작년 내가 많이 한 말은 'Fed와 싸우지 마라'(Don’t Fight the Fed)였고, 쉬운 돈 환경과 AI 붐이 증시 강세의 이유라고 믿는다"라고 설명했습니다. 그는 "그러나 2025년엔 쉬운 돈 잔치가 끝났을 가능성이 있다. Fed는 지난 12월 18일 인플레이션 전망이 '제대로 작동하지 않았다'(kind of fallen apart)라고 밝혔다. 주요 인플레 지표(CPI와 PCE 포함)가 3분기부터 저점을 찍고 반등하고 있지만, Fed가 금리를 낮추고 있어서 증시는 이를 신경 쓰지 않았다. 이는 2021년과 비슷하다. 당시 CPI가 1.4%에서 7.0%로 올랐지만, S&P500 지수는 27% 뛰었다. Fed가 인플레이션이 일시적이라고 주장했기 때문이다. 그러나 2022년 Fed가 빠른 속도로 금리를 올리자 S&P는 19% 하락했다"라면서 주의를 촉구했습니다.

나일스는 또 하나 주의해야 할 것을 지목합니다. 바로 AI 붐입니다. 그는 "AI 지출이 소화 단계로 진입했을 수 있다"라고 내다봅니다. 2024년의 거의 60% 성장했지만 2025년에는 10~20% 성장으로 둔화할 것으로 예상한다는 겁니다. 그는 "AI 투자 수익률(ROI)이 감소하고 있다는 우려가 커지고 있으며, AI 스케일링 법칙도 한계에 도달한 것으로 보인다. AI 모델은 인터넷 데이터를 거의 모두 학습한 상태이며, PC나 스마트폰용 히트 상품이 아직 나오지 않았다. 엔비디아 주가는 지난해 6월 최고점에서 하락했는데, 이는 지난 6개월 동안 매출과 이익이 약 30% 증가했음에도 불구하고 나타났다"라고 설명했습니다. 그는 "AI 칩의 수급 균형이 예상보다 빨리 이루어질 가능성이 있다"라고도 했습니다. "반도체 회사들은 공급망의 후단에 위치하는데, 지난 2년 동안 대부분의 AI 관련 칩 공급이 수요를 따라잡지 못했기 때문에 고객들이 필요 이상으로 주문했을 가능성이 크다"라는 겁니다. 그는 지난해 12월 13일 마이크로소프트의 사티아 나델라 CEO가 "칩 공급 부족이 아닌 전력 제한으로 인해 제약을 받고 있다. 2024년에는 분명히 제약이 있었지만, 이제는 부족하지 않다"라고 한 말을 지목했습니다. 나일스는 "내 목표는 데이터를 기반으로 적응하는 것이다. 많은 투자자가 세금을 늦추기 위해 2024년 수익률이 높았던 주식 매도를 미루고 있으므로, 1월 초가 시장 움직임을 파악하는 데 중요한 시기가 될 것이다. 1월에는 주요 주식들의 실적 발표와 가이던스가 시장을 압박할 가능성이 있어, 하락장이 될 것으로 보인다"라고 주장했습니다.

물론 엔비디아 주가가 오늘까지 최근 10거래일 동안 7거래일 상승하는 등 다수 투자자는 여전히 AI 투자를 유지하고 있습니다.

UBS는 "투자자 일부는 지난해 높은 수익률과 (다가오는) 잠재적인 헤드라인 위험을 고려해 지금 차익을 실현할지를 고민하고 있다. AI의 손쉬운 상승세는 끝났을 수 있지만, 이 랠리는 아직 끝나지 않은 것으로 보인다"라면서 세 가지를 설명했습니다.
① 빅테크의 AI 지출 증가
=지난해 빅테크 4개사는 계속 AI 지출 전망치를 상향 조정하며, AI 랠리가 지속할 수 있었다. 우리는 이런 지출 상향 조정이 단기적으로 계속될 것으로 예상한다. 이들의 총지출이 2024년 전년 대비 51% 증가한 2240억 달러에서 2025년 25% 늘어난 2800억 달러에 이를 것으로 본다. 이는 특히 4분기 실적 발표에서 더 큰 투자 계획이 발표될 가능성도 있다.
② AI 투자의 수익화 진전
=2025년 AI 매출은 여전히 자본 지출 증가 속도를 따라잡지 못할 가능성이 있지만, AI 수익화는 올해 크게 개선될 것으로 기대된다. 상위 3개 클라우드 플랫폼의 성장이 가속하고 있으며, 밀려있는 많은 주문(backlog)은 이런 기대를 뒷받침한다. AI 채택은 산업계 전반으로 확대되고 있으며, 유용한 AI 에이전트의 등장으로 ROI(투자 수익률)가 더욱 뚜렷해질 것이다.
③ AI 밸류에이션의 건전성
=지난 2년간 AI 주식의 상승은 대부분 인상적 실적 개선에서 기반했으며, 주가수익비율(P/E)의 확대에서 비롯된 것이 아니다. 실제 많은 AI 주식은 주가 급등에도 P/E 비율이 하락했다. 이는 비교적 건강한 시장 역학을 나타낸다. 2025년에도 약 25% 견고한 실적 성장률을 예상하며, 실적 중심의 랠리가 계속될 것으로 보인다.
UBS는 "결론적으로 AI 테마에 대한 긍정적 전망 유지한다. 특히 AI 반도체와 주요 클라우드 플랫폼에 대해 긍정적 시각을 갖고 있다. 앞으로 수출 통제 등 지정학/규제 위험을 감시하는 것이 중요하겠지만, 이로 인한 조정은 매력적 매수 기회를 제공할 가능성이 크다"라고 주장했습니다.

다음주에는 연말 연휴가 끝나고 중요한 경제 데이터들이 발표됩니다. 7일 ISM 12월 서비스업 PMI가 나오고요. 10일엔 12월 고용보고서가 발표됩니다. 월가 컨센서스는 12월 신규고용이 15만3000개 증가했을 것으로 봅니다. 11월 22만7000개보다 감소한 것이지만, 여전히 역사적으로 괜찮은 수치입니다. 실업률은 4.2%로 유지될 것으로 예상하고요. 이 데이터가 오는 29일 연방공개시장위원회(FOMC) 결정에 영향을 미칠 것 같지는 않습니다. 시카고상품거래소의 Fed워치 시장에 따르면, 투자자들은 1월 동결에 89%로 베팅하고 있습니다.

8일에는 12월 FOMC 회의록이 발표됩니다. 점도표에서 올해 두 번의 기준금리 인하만 예고한 매파적 회의였기 때문에 회의록도 그럴 것입니다.

오는 15일 개막하는 4분기 어닝시즌을 앞두고 10일 델타항공, 월그린 등이 먼저 실적을 내놓습니다. 팩트셋에 따르면 평균보다 많은 기업이 4분기 부정적인 실적 가이던스를 내놓았습니다. 106개가 가이던스를 발표했는데요. 이 중 71개가 부정적이라는 것이죠. 5년 평균 56개, 10년 평균 62개보다 높습니다. 업종 별로는 정보기술, 산업재, 임의소비재에서 부정적 가이던스를 내놓는 기업이 많았습니다.

9일은 지미 카터 전 대통령 애도의 날로 휴장합니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com