[마켓PRO] "Fed의 조기 피벗 물 건너가…침체도 몇 분기 더 이어질 것"

편득현의 월스트리트 따라잡기

2월 투자자들이 금리 인상에 따른 고(高)금리 상황이 장기화될 수 있다고 우려하면서 스탠더드앤푸어스(S&P)500 지수가 2.6% 하락했습니다. 반면 2년 만기 국채 금리는 4.9%까지 올랐고, 10년물은 4%를 돌파했습니다.

앞으로 주식에 대해 신중한 접근을 유지해야 할 필요가 있습니다. 2월의 하락으로 밸류에이션이 개선됐지만, S&P500의 포워드 주가수익비율(PER)은 여전히 평균 수준을 소폭 상회하고 있어 금리 상승으로 인해 증시가 추가 하락 압력을 받을 가능성을 시사합니다.

하지만 최근 금리 급등은 결국 경제가 둔화에 따른 인플레이션 하락, 여기에 어이진 통화정책 완화를 불러올 수 있습니다. 따라서 채권은 현재 밸류에이션 측면에서 매력적으로 보이며 이자 소득과 포트폴리오 투자의 이점을 제공합니다.

이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
당초 코어 인플레이션 데이터는 계속 약세를 보였고, 이에 따라 3월 연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의에서 코어 개인소비지출(PCE) 물가지수의 중간 추정치가 하향 조정되는 동시에 정책 경로가 더 완만해질 여지를 열어줄 것. 하지만 1월 코어 PCE 물가지수의 재가속화로 정책당국이 인플레이션 전망치를 낮추기 어려울 수 있으며, 이에 따라 여전히 금리 상승 위험이 존재.(모건스탠리)

폭발적인 증가를 보인 고용 보고서, 강한 소비자 지출, 고착화된 코어 서비스 인플레이션(주택 제외)은 정책 입안자들에게 통화 정책이 너무 느슨하게 유지되고 있다는 증거를 제공했습니다. 게다가 최근의 데이터 수정은 미국 중앙은행(연방준비제도·Fed)이 장기적인 목표에서 멀어지고 있음을 시사하며, 이는 Fed가 더 오랫동안 제한적인 통화정책을 유지해야 할 것임을 의미합니다. 이는 3월 21~22일 FOMC에서 발표될 Fed의 다음 경제전망요약(SEP)에 반영될 수 있으며, Fed의 기준금리가 더 높은 수준까지 도달한 후 조금만 인하될 것임을 시사할 수 있다고 생각합니다.

연초 이후 발표되는 경제지표의 상당수는 놀랍게도 상승세를 보이고 있습니다. 사람들이 예상보다 강한 고용, 자동차 판매, 기타 소매판매 부문이 계절적 조정, 예년보다 따뜻한 날씨 등과 같은 일회성 요인으로 인해 상승했다고 주장했지만, 성장률 전망에 대한 상방으로의 리스크를 지적하는 서프라이즈가 있었습니다. 여기에는 지난주 PCE 지수에서 확인된 바와 같이 인플레이션 데이터의 가속화가 포함됩니다. 이에 그전까지는 다소 완화적인 어조로 이야기하던 정책 입안자들이 2월 FOMC 회의에서는 다시 매파적 수사를 강화했습니다.



최근까지 FOMC 위원과 참가자들의 말은 금융 시장에서 영향력이 없었습니다. 금융 상황은 여전히 너무 완화되어 있으며, 이런 상황은 정책 입안자들이 Fed의 역할에 대해 잘못 인식하고 있다는 결론으로 이어집니다. 12월 FOMC 회의록에 따르면 금융 상황 완화가 투자자들의 견해를 바로잡기 위한 매파적인 정책 전망에 보다 영향을 준 것으로 나타났습니다. 궁극적으로 회의록은 11월 이후 금융 상황 완화가 ‘부당’하며 위원회의 ‘물가 안정 회복 노력’을 복잡하게 만든다고 지적했습니다.

모건스탠리의 연구에 따르면 10월 이후 금융 상황이 크게 완화되어 현재 약 330bp정도의 기준금리에 상응하는 긴축이 이루어지고 있으며, 이는 고점인 500bp에 비해 크게 낮아진 것입니다. 시장 상황은 빠르게 변할 수 있지만, 현재 수준에서는 Fed가 다시 한 번 경제 전망 요약을 커뮤니케이션 도구로 사용할 수 있습니다. 경제전망요약은 FOMC 참가자들의 견해를 취합하고 전망의 중간값을 제시하는 유기적인 자료입니다.

12월에 그랬던 것처럼 더 강한 소통은 인플레이션을 억제하려는 정책 입안자들의 확고한 의지를 나타냅니다. 3월22일 나올 경제전망요약에는 어떤 변화가 있을까요?

1월까지의 노동시장 데이터 수정은 Fed가 실업률 전망치를 낮출 필요성을 시사할 뿐만 아니라, 일자리 증가 경로의 상향 조정은 노동시장이 여전히 높은 회복력을 유지하고 있음을 시사합니다.

12월에 Fed는 올해 코어 PCE 인플레이션 전망치를 3.1%에서 3.5%로 상향 조정했습니다. 시장에서의 하락을 가리키는 데이터에도 불구하고 여전히 상승 리스크가 있다고 판단한 겁니다. 당초 코어 인플레이션 데이터는 계속 약세를 보였고, 이에 따라 3월 회의에서 코어 PCE 중간 추정치가 하향 조정되는 동시에 정책 경로가 더 완만해질 수 있는 여지를 열어줄 것으로 예상했습니다. 그러나 1월 코어 PCE의 재가속화는 이러한 전망에 찬물을 끼얹었습니다. 노동시장이 더욱 타이트해졌다는 증거와 함께 코어 PCE가 높아지면 정책당국이 인플레이션 전망치를 낮추려는 욕구가 제한될 수 있으며, 여전히 상승에 대한 위험이 존재할 가능성이 높습니다.



정책 경로의 변화는 경제 전망 요약의 변화와 연관되는 경향이 있으며, 모건스탠리의 사전적인 전망으로는 경제전망요약이 더 높은 최고 금리와 2024년에 더 늦게 인하를 시작할 가능성을 지지할 가능성이 높습니다. 이번 달에는 브레이너드 부의장의 퇴임으로 향후 금리 변동에 대한 Fed의 점도표에서 점이 하나 줄어들 것입니다. 한편 찰스 에반스 총재의 후임인 오스틴 굴스비 시카고 연방준비은행 총재가 처음으로 전망치를 제시할 예정입니다.

현재 중앙값에 있는 두 명의 정책위원이 추가로 25bp 인상에 투표하면 최고금리의 중앙값은 25bp 인상의 절반만큼 올라갑니다. 하지만 정책위원 한 명이 더 25bp인상에 투표하면 중앙값은 25bp가 온전히 상승합니다. Fed 위원들은 연말 전망치만 제공하므로 2023년 중앙값의 상승은 더 높은 최고 금리, 더 늦은 인하 시작 또는 이 두 가지의 조합을 반영할 수 있습니다.

현재 노동시장의 완만한 둔화, 실업률의 낮은 경로, 코어 인플레이션의 지속적인 고착화로 인해 정책 입안자들은 2024년 초에 인하를 시작하는 것이 덜 매력적이라고 생각할 수 있습니다. 결국 금리 정점 이후 정책 경로는 2024년에는 인하 횟수가 기존 예상보다 줄고, 2025년에는 4차례 인하할 것으로 보입니다.

Fed의 움직임에 대한 모건스탠리의 전망 안에는 어떤 위험이 있을까요? 모건스탠리는 Fed가 3월과 5월 FOMC에서 25bp 인상을 단행하여 최고 정책금리를 5.00%~5.25%로 인상할 것으로 예상하고 있습니다. 그리고 오랫동안 유지하고 있는 전망이지만 Fed가 2023년 12월에 처음으로 금리를 25bp 인하할 것으로 예상하고 있습니다. 과도한 긴축 위험이 적기 때문에 금리 동결 기간이 길어지는 것이 금리의 정점을 높이는 것보다 바람직하다는 것이 모건스탠리의 판단입니다. 따라서 모건스탠리가 예상하는 정책 경로상의 위험은 첫 인하 시기(늦어질 경우)와 인하 폭(더 얕아질 경우) 모두에 있습니다.

이번 주 IB아이디어 2.
지난 한달 간의 호조세를 보인 경제 지표들로 인해 Fed의 스탠스가 오히려 더욱 강화되어야 하는 상황이 발생. 결국 경제 선행지표들이 강력한 경기침체를 예고하지만, 동행이나 후행 지표들이 보여주는 경제의 좋은 모습과의 차이로 인해 금융시장이 오판하도록 하는 격차는 점차 해소될 전망.(BofA)

경제 활동에 대한 선행 지표는 경기침체가 다가오는 것과 관련된 수준에 압도적으로 머물러 있지만, 동행 경제지표는 아직 경기침체 기미를 보이지 않고 있습니다. 실제로 1월에는 눈에 띄는 고용 지표에 힘입어 많은 지표가 반등했습니다.

미국 노동통계국(BLS)의 소비자물가지수(CPI)에 따르면 공급 차질 완화, 양호한 겨울 기온, 견조한 개인 소득 증가, 인플레이션 둔화로 인해 2023년 초에는 소비자 지출과 고용이 증가세로 전환될 것으로 예상됩니다.

주택 시장도 모기지 금리의 소폭 하락과 재고 증가로 인해 주택 구입에 뛰어든 사람들이 증가하면서 1월 신규 주택 판매가 기존 주택 판매의 지속적인 감소를 상쇄하는 등 어느 정도 회복세를 보였습니다.

이러한 긍정적인 경제 서프라이즈에도 불구하고 거시 경제 환경이 지속적인 성장 가속화에 도움이 되지 않는다고 판단할 만한 이유가 있습니다. 노동 공급이 지연되고 임금 비용의 급격한 증가와 기업의 가격 결정력 하락이 이미 마진을 갉아먹고 있으며 주택 경기는 여전히 깊은 불황에 빠져 있습니다.



실제 지난 15년 동안 건축 비용이 상승하고 단독 주택 건설이 부족해지면서 임대 또는 판매용 주택 재고는 인구를 감안해서 계산해보면 40년 만에 최저치로 떨어져 생애 최초 주택 구매자가 주택을 구입할 수 없게 되었습니다. 1년도 채 되지 않아 모기지 금리가 두 배 이상 오르면서 주택 구매력 문제가 더욱 증폭되어 주택 경기침체가 심화되고 있습니다. 또한 기존 주택 소유자 중 상당수는 현재 이자율보다 훨씬 낮은 모기지를 보유하고 있어 이사하기에는 너무 비싸다고 느끼고 있습니다. 그 결과 모기지 협회와 전미 부동산 협회에 따르면 모기지 수요는 28년 만에 최저치로 떨어졌고 주택 판매는 12년 만에 최저치를 기록했습니다.

또 2월 공급관리자협회(ISM) 지수를 비롯한 제조업 활동에 대한 설문조사도 여전히 경기침체 영역에 머물러 있거나 이에 근접해 있습니다. ISM이 조사한 18개 산업 중 12개 산업이 사업 활동이 위축되었다고 보고했으며, 신규 주문이 감소했다고 보고한 산업이 점점 더 늘어나고 있습니다.

따라서 향후 경제 여건이 약화되거나 경기침체가 다가오고 있다는 신호가 너무 많고 서로 일관성이 있어 무시하기에는 아직 이르다고 판단됩니다. 전반적으로 컨퍼런스보드 경기선행지수(LEI)가 10개월 연속 하락한 것은 제조업, 은행 대출, 중소기업 설문조사, 구인 등 다양한 노동시장 지표 등 여러 방면에서 악화된 것으로 확인되었습니다.

최근의 여러 긍정적인 경제 서프라이즈 중에서도 특히 노동 시장 데이터는 성장률과 금리 기대치를 높였습니다. 실업률은 50년 만에 최저치인 3.4%로 떨어졌고, 구인 중인 일자리 수는 비정상적으로 높았던 수준에서 다시 반등했으며, 실업 보상 청구건수는 기업의 해고 발표 급증에도 불구하고 최소 수준에서 벗어나지 않았고, 노동 소득은 급증세로 올해를 시작하여 지속적인 소비 지출을 위한 강력한 동력을 시사하고 있습니다.

하지만 고용과 임금 지표는 다른 선행 지표보다 후행하는 경향이 있으며, 일반적으로 경기침체가 이미 시작된 후에야 약화되기 시작합니다. 전형적인 경기 후반기 패턴이 노동시장 데이터에 나타나기 시작하는 데 얼마나 걸릴지는 아직 지켜봐야 하지만, 고용의 경기 사이클적인 악화는 피할 수 없는 상황이라고 생각합니다.

인구 고령화로 인한 노동시장 참가율의 구조적 제약과 과거 보고서에서 논의한 부와 행동의 고려사항도 노동 공급의 성장 잠재력이 제한적임을 시사합니다. 노동 수요의 변화는 이미 경기선행지수가 제안한 방향을 따라가고 있습니다.

향후 고용 악화를 예상하는 근본적인 이유는 인건비 급등에 있습니다. 이는 주로 인건비 상승이 마진률에 미치는 부정적인 영향과 1984년 이후 가장 빠른 속도(노동통계국이 발표한 고용비용지수로 측정한 수치)에서 Fed의 2% 인플레이션 목표에 더 부합하는 수준으로 인건비 상승이 하락해야 하는 필요성을 고려하면 그렇습니다. 1%의 생산성 증가 추세를 가정할 때, 인플레이션 목표를 달성하려면 총 인건비가 연간 약 3% 증가해야 하지만, 지난 한 해 동안 전년 대비 5.1% 상승했습니다. 이전에는 이러한 큰 폭의 하락은 극심한 경기침체 이후에나 발생했습니다.

현재로서는 4분기 실적 보고서에서 드러난 기업 가격 결정력과 매출 성장세, 노동 수요의 약화(경기 순환적), 노동 공급의 제한(구조적) 등을 고려할 때 경기침체 없이 향후 1~2년 동안 고용비용지수는 약 4%까지만 하락할 것으로 보입니다.

물론 하락은 환영할 만한 일이지만, 과거 고용비용지수의 성장률과 이익 마진 간의 강한 상관관계, 시차를 고려할 때 인플레이션을 목표치에 묶어두거나, 향후 6~8분기 동안 총 이익 마진에 대한 심각하고 지속적인 하방 압력을 막기에는 충분하지 않을 것입니다.

BofA의 분석에 의하면 이미 반영된 2023년 마진 하락을 내년에라도 회복하려면 고용비용지수가 약 2~3%로 더 급격히 둔화해야 합니다. 그러나 위에서 언급한 바와 같이 올해 즉각적인 경기침체가 발생하지 않는 한 이러한 인건비 둔화는 거의 없을 것으로 보입니다.

결국 경제는 어떤 식으로든 추가 모멘텀을 잃을 가능성이 높으며 고용과 실질 국내총생산(GDP)은 더 하락할 것입니다. 기본적으로 지난해의 노동 시장 강세는 스스로 파멸의 씨앗을 뿌렸으며, 앞으로 몇 분기 동안 이익률, 고용, 경제 성장 측면에서 더 많은 하락이 일어날 가능성이 높습니다.

4분기에 이미 보고된 S&P500 기업 마진의 약 10% 하락은 인건비 급등과 이익 마진 사이의 상관관계에서 오는 부정적인 신호와 일치하는 것으로 보입니다. 이러한 상관관계가 시사하는 바가 있다면, 향후 4분기에는 더 큰 폭의 이익률 하락이 예상됩니다. 현재까지 인건비 급등의 영향이 마진, 고용, 자본 지출(capex), 주식 시장 전망에 얼마나 지속적이고 타격을 줄지는 인건비 증가세가 얼마나 빨리, 얼마나 둔화되느냐에 달려 있습니다.

지난 1년간의 급격한 통화 공급 증가 둔화, 소비자 지출 둔화, 대출 조건 강화에 따른 기업 가격 결정력 하락과 함께 이익 마진의 지속적인 급격한 하락이 예상되는 것은 일반적으로 예상했던 것보다 더 지속적인 역풍이 증시에 닥칠 수 있음을 시사합니다. 이러한 맥락에서 경제와 금리의 방향성에 대한 증거를 기다리는 동안 금융 시장이 연초의 활기를 점차 잃는 것은 놀라운 일이 아닙니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com