[브리핑] SK (003600) : 오해는 풀려야 - 인천정유 인수가격 비싸지 않아...현대증권

SK (003600) : 오해는 풀려야 - 인천정유 인수가격 비싸지 않아...현대증권 - 투자의견 : BUY(유지) - 적정주가 : 68,000 원 유상증자 1.6조원의 MOU체결 : SK는 9월 2일 공시를 통해 인천정유(비상장) 인수와 관련된 MOU내용을 발표. MOU는 SK가 1.6조원의 유상증자(주당 인수가액 5천원)를 통해 인천정유 지분 90% 이상을 확보하고 이후 인천정유가 발행하게 될 1.6조원(이자율 연 6%)의 회사채를 인수하는 것을 주 내용으로 하고 있음. 동사는 1) 규모의 경제 실현을 통한 아시아 Major Player로 도약, 2) 원유구매, 생산, 물류부문에 서의 시너지 창출, 3) 중국과 인도시장 겨냥과 고도화설비 투자를 통한 경쟁력 강화 등을 인천정유 인수의 주 목적으로 밝혔으며 당사는 인천정유 인수의 당위성에 대한 이론의 여지는 매우 적다는 판단임. 인천정유 인수가격은 1조 6,000억원이 아닌 8,200억원 수준으로 봐야 : 중요한 것은 인천정유의 인수가격이 적정한가를 판단하는 것임.우선협상대상자로 선정된 이후 인수금액이 너무 과도하다는 평가가 대부분이였으며 어제 발표된1조 6,000억원이 당초 거론되었던 1조 5,000억원보다도 오히려 1,000억원이 늘어난 것이어서 인수가격에 논란이 있을 수 있음 인천정유의 2005년 6월말 자산 총액은 1조 9,763조원이며 부채는 9,443억원(차입금은 5,868억원) 자본총계는 1조 320억원임. 2003년 출자전환과 2004년 무상감자를 통해 이미 인천정유의 부채비율은 91.5%까지 축소된 상황임. 자본금은 1,655억원으로 총 발행주식수 3,300만주를 채권단(일부 소액주주)이 보유하고 있음. 만약 SK가 인천정유의 기업가치를 1조 6,000억원으로 평가하고 기존 지분을 인수하는 경우라면 채권변제 와 지분인수대금 지급 후 인천정유 내부에 유보되는 현금은 없으며 이는 인천정유의 2005년 예상실적 기준EV/EBITDA 8.1배 수준에 인수하는 것으로서 SK의 6.2배 및 S-Oil의 8.1배보다도 오히려 높아 인수가격은 비싸 보임. 그러나 이번 인천정유 인수는 1조 6,000억원의 유상증자참여 형태로 이루어지기 때문에 9,061억원(장부상 실차입금은 5,868억원이나 정리계획안에 따른 변제대상 채무추정액은 9,061억원) 의 채권 변제 후 6,939억원의 현금이 인천정유 내부에 유보됨으로써 현금성 자산은 기존의 2,538억원에서 9,477억원으로 증가한다는 사실에 주목할 필요가 있음. 결과적으로 SK는 인천정유의 기업가치를 8,200억원 수준으로 평가한 것이며 이는 2005년 예상실적 기준 EV/EBITDA 4.1배 수준으로 SK와 S-Oil에 비해 각각 34%, 49% 할인된 수준. 인천정유가 비상장이라는 점과 가동률이 50% 수준이라는 점, 향후 투자에 자금이 소요된다는 점을 고려하더라도 적정한 수준으로 평가됨. 다만 인수가격이 적정하다 하더라도 과다한 자금유출과 그에 따른 배당의 감소가 우려될 수 있으나 SK의 연간 EBIDTDA 규모가 1조 8,000억원에 달하고 조달금리가 4~5% 수준에 불과하다는 점을 고려할 때 700~800억원으로 예상되는 추가 금융비용은 우려할 만한 수준은 아니라는 판단임. 당사는 1) 2005년에도 영업이익 1조 4,000억원의 고수익성이 유지될 것이라는 점 2) 배당매력이 점증하고 있다는 점 3) 현주가가 2005년 예상실적 기준 PER 5.0배(지분법포함) 수준에 불과하다는 점 4) 국내 정유사 중 유일하게 석유개발사업을 추진하고 있다는 점 등을 고려해 최선호종목으로 적정주가 68,000원의 BUY의견을 유지함. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다.