7월 CPI 시나리오 : 낮으면→소형주·잡주도 랠리, 높으면→스태그플레이션

12일 뉴욕 증시는 소폭 하락세를 보였습니다. 내일 7월 소비자물가(CPI) 발표가 시장 향방을 좌우할 수 있기 때문입니다. 예상보다 낮게 나오면 금리 인하 기대감이 커지면서 랠리가 소형주, 잡주까지 확대될 것이란 예상이 나왔습니다. 하지만 높으면 미 중앙은행(Fed) 9월 금리 인하가 무산되고, 스태그플레이션 공포로 인해 증시 조정이 나타날 수 있습니다. 트럼프 대통령은 오늘 중국에 대한 관세 유예를 90일 연장했지만, 모두가 예상한 것인 만큼 시장에 영향은 없었습니다.

1. CPI, 금리 못 내려 vs 상관없이 내린다

아침 9시 30분 뉴욕 증시의 주요 지수는 보합 선에서 거래를 시작했습니다. 7월 CPI를 확인하고 가자는 생각이 지배했고요. 아침까지는 중국과의 관세 유예 연장 여부도 약간은 신경이 쓰였을 것입니다.

모두가 7월 CPI를 지켜보고 있습니다. 내일 아침 8시 30분(한국 시간 12일 밤 9시 30분)에 발표됩니다. 프리덤캐피털의 제이 우즈 전략가는 "예상보다 높은 인플레이션은 특히 임금 상승과 서비스 물가 압박이 지속되면 금리 인하를 지연시킬 수 있다. 또 경기 침체와 스태그플레이션에 대한 우려가 커질 수 있다. 예상에 부합하거나 부드럽게 나오면 금리 인하가 더 시급하다는 목소리가 높아질 것이다. 이 데이터는 분명히 시장에 큰 변화를 불러올 것"이라고 말했습니다.

컨센서스는 헤드라인 CPI가 한 달 전보다 0.2%, 1년 전에 비해선 2.8% 상승(6월 0.3%, 2.7%)할 것이라는 겁니다. 변동성이 큰 식품, 에너지를 제외한 근원 CPI는 전월 대비 0.3%, 전년 대비 3% 오를 것(5월 0.2%, 2.9%)으로 관측하고요. 특히 근원 물가에서 5월보다 확실히 올라가는 것인데요. 골드만삭스, 뱅크오브아메리카, JP모건 등은 근원 물가가 전년 대비 3.1%까지 상승할 것으로 예상합니다.

핵심은 관세 효과로 인해 상품 물가는 오를 것인데, 서비스 물가가 얼마나 이를 상쇄할지입니다. 비중이 큰 서비스 물가가 둔화세를 유지한다면, 관세 인플레이션은 '일회성'으로 볼 수 있습니다. 블랙록은 "이번 주 근원 상품 CPI를 주시하며, 관세가 이미 일부 부문의 물가를 상승시키고 있는 상황에서 더 광범위한 상품의 물가를 높이는지 살펴볼 것이다. 더 나아가, 성장 둔화가 근원 서비스 물가 상승을 둔화시키고 있는지도 주시할 것"이라고 말했습니다.

만약 상품 물가가 치솟거나, 서비스 물가도 높게 나온다면 Fed의 금리 인하가 어려워질 수 있습니다. 뱅크오브아메리카는 "9월에 금리를 인하하면 인플레이션이 정점에 도달했다는 증거 없이 완화 사이클을 재개할 위험이 있다"라면서 올해 말까지 금리 동결을 예상했습니다.

하지만 어떤 경우든 Fed가 금리를 내릴 것이란 관측이 더 많습니다. 시티그룹의 베로니카 클라크 이코노미스트는 "최근 고용 데이터 약화는 Fed가 금리를 인하하지 못하게 만들 '너무 강한' 인플레이션의 기준치를 높였다"라고 밝혔습니다. 넷얼라이언스의 앤드루 브레너 부회장은 "내일 CPI가 좋지 않을 것이라는 점에는 의심의 여지가 없지만 중요하지 않다고 생각한다. 인플레이션은 여전히 불안정하고 움푹 팬 곳이 있겠지만, 고용 악화가 Fed의 전망을 좌지우지할 것"이라고 주장했습니다. 게다가 9월 연방공개시장위원회(FOMC)에 새로 들어갈 스티븐 미란 백악관 경제자문위원장은 금리 인하를 찬성할 것입니다. JP모건의 마이크 페롤리 이코노미스트는 "미란이 이사로 참여할 경우, 최소 3명이 금리 동결에 반대 의견을 낼 수 있다. 반대가 많다. 가장 저항이 적은 경로는 다음 회의에서 25bp 인하하는 것"이라고 관측했습니다.

불안한 것은 이번이 인플레이션 상승세의 본격적 시작이라는 관측입니다. UBS의 앨런 데트마이스터 이코노미스트는 "관세가 물가 상승을 가속하고 있으며, 7월 데이터는 몇 달간의 상승세의 시작을 알릴 것"이라고 밝혔습니다. 그는 "근원 CPI가 6월 2.9%에서 연말까지 3.5%까지 상승할 것"으로 전망했습니다.

골드만삭스는 관세가 부과된 제품의 소비자 가격 변동 추이를 분석했는데요. 외국 기업들은 관세 부담의 총 14%를 부담했고요. 미국 기업들이 64%를 냈습니다. 미국 소비자는 22%만을 맡았습니다. 골드만삭스는 철강, 알루미늄 등 여러 상품에 대한 추가 관세가 부과됨에 따라 이런 상황이 바뀔 것으로 예상합니다. 지난 몇 년간의 패턴을 따른다면 10월까지는 소비자가 관세 비용의 약 3분의 2(67%)를 내야 할 것으로 추산했습니다. 외국 기업은 25%, 미국 기업은 8%를 부담할 것으로 관측하고요. 즉 미국 기업들이 관세 부담을 대부분 소비자, 그리고 해외 공급망에 전가할 것이란 예상입니다.

전망이 엇갈리다 보니 시장에 미칠 영향에 대해서도 예상이 엇갈립니다.

22V리서치가 실시한 투자자 설문조사를 보면 18%만이 CPI에 대한 시장 반응이 "위험 감수"일 것으로 답했습니다. 39%는 "위험 회피"라고 했고요. 가장 많은 43%는 "혼조세"로 내다봤습니다.

JP모건 트레이딩데스크는 CPI가 나온 뒤 S&P500 지수가 추가 상승할 확률은 70%입니다. 근원 물가의 월간 상승률이 0.35% 이하로 나올 가능성이 70%인데, 그러면 S&P500 지수가 오를 것이란 겁니다. 하지만 0.35%를 넘으면 지수는 하락할 수 있습니다.

▶CPI 시나리오(근원 CPI 전월 대비 기준)
0.4% 초과(확률 5%): S&P500 2~2.75% 하락
0.35%~0.4% (확률 25%): S&P500 0.75% 하락~0.25% 상승
0.3%~0.35% (확률 35%): S&P500 보합~0.75% 상승
0.25%~0.3% (확률 30%): S&P500 0.75~1.2% 상승
0.25% 미만 (확률 5%): S&P500 1.5~2% 상승

2. CPI 나오면 랠리 vs 관세 현실 깨달을 것

CPI가 예상보다 낮게 나오면 증시가 랠리할 것이란 기대가 큽니다.

모건스탠리의 마이크 윌슨 CIO는 7월 CPI가 비교적 양호하다면(전월 대비 0.3%) Fed가 9월에 금리를 인하할 확률이 90%까지 높아질 것이라고 말했습니다. 이에 따라 소형주, 재무구조가 취약하고 수익성이 낮은 기업 주식으로의 순환매가 더 강해질 수 있다고 내다봤습니다. 반면 CPI가 예상을 웃돌아 투자 심리가 위축될 때도 대형주/성장주가 시장 주도권을 유지할 것으로 예상했습니다. 그는 인플레이션 위험을 인정하지만, 관세로 인한 인플레이션은 8월 정점을 찍은 후 연말에 가라앉을 것이라며, 이는 금리 인하의 길을 열어줄 것으로 내다봅니다. 특히 7월 고용 충격 이후에도 증시 조정은 미미한데요. 이는 시장이 경제 펀더멘털에 대해 걱정하지 않기 때문으로 해석했습니다. 윌슨은 또 다른 증거로 월가의 기업 이익 추정치는 계속해서 높아지고 있다고 설명했습니다.

하지만 7월 고용이 부진하게 나온 데 이어 7월 물가까지 높게 나온다면 시장은 스태그플레이션(성장 부진+물가 상승)을 걱정하게 될 수 있습니다.

JP모건의 미슬라브 메타이카 전략가는 앞으로 ‘다소 침체적 배경’이 있을 것이라고 경고합니다. 그는 "하반기에는 미국 경제가 다소 스태그플레이션 국면에 접어들 것으로 예상한다. 관세 인상의 영향이 나타나기 시작하면서 물가가 상승하는 반면, 소비는 둔화하고 있으며, 고용 시장도 약화 조짐을 보인다”라고 밝혔습니다. 스태크플레이션은 역사적으로 미 증시에 좋지 않습니다. 삭소뱅크에 따르면 1960년부터 따져서 S&P500 지수는 스태그플레이션 기간 배당을 제외하고 연평균 1.8%의 수익률을 기록했고, 스태그플레이션이 없던 기간에는 연평균 9.9%의 수익률을 기록했습니다.

스티펠은 "월가의 기록적 랠리는 현실 확인을 앞두고 있다"라고 경고했습니다. 지금까지는 관세 충격으로 예상만큼 물가가 급등하지 않았기 때문에 투자자들이 기꺼이 프리미엄을 내 왔습니다. 하지만 관세 영향을 반영하는 데이터가 점점 더 많아지면서, 투자자들이 현실을 무시하기는 점점 더 어려워질 것이라는 겁니다. 베리 배니스터 전략가는 "분기 GDP 데이터와 최근 소비 지출 업데이트를 보면 경제가 이미 상반기에 둔화하기 시작했다. 앞으로 몇 달 동안 더 심화할 것으로 예상한다. 기업들이 관세 영향을 상쇄하기 위해 가격을 인상함에 따라, 실질 임금 상승률은 물가 상승률을 따라가지 못할 가능성이 높아서 실질 소비는 줄어들기 시작할 것이다. 이는 경제 전반에 문제를 초래할 수 있다"라고 지적했습니다. 이런 "가벼운 스태그플레이션"으로 인해 S&P500 지수는 최대 14%까지 하락할 것으로 예상했습니다. 스티펠은 S&P500 지수가 연말 5500에 달할 것으로 전망하고 있습니다.

3. 엔비디아 중국 매출 15% 바친다고?

주말 사이 발생한 뉴스 중 투자자들이 가장 주목한 것은 엔비디아가 중국에 H20 칩을 수출하는 대가로 매출의 15%를 미국 정부에 제공하기로 했다는 겁니다. 파이낸셜타임스 보도에 따르면 젠슨 황 CEO는 지난주 수요일에 백악관에서 트럼프 대통령을 만나 이같이 합의했습니다. 이후 미 상무부는 수출 라이선스를 승인했습니다. AMD도 MI308 칩 수출 승인과 관련해 15%를 내기로 했습니다. 트럼프 대통령은 이에 대해 애초 자신이 20%를 요구했으나, 황 CEO와의 협상 끝에 15%를 받기로 했음을 밝혔습니다.

이런 기업에 대한 전례가 없는 새로운 부담은 월가를 놀라게 했습니다. 중국이나 다른 해외 시장에서 사업하는 기업들이 유사한 부담을 안게 될 수도 있다는 관측이 나왔습니다. 이는 그렇지 않아도 관세로 인해 줄어들 수 있는 마진에 대한 추가 압박이 될 수 있습니다.

번스타인리서치에 따르면 엔비디아의 H20 칩 매출을 연 200억 달러를 가정하면 트럼프 행정부가 30억 달러를 조달할 수 있을 것으로 추산했습니다. 이에 따라 엔비디아의 총마진이 1%포인트 감소할 수 있다고 추정했습니다.

UBS는 "마진 압박이 더 광범위한 위험으로 부상하고 있다. 최근 기술주 실적 발표는 기술주 전반의 마진 압박이 심화하고 있음을 보여줬다. 이러한 압박이 중국 매출에 대한 새로운 15%까지 부담해야 할 반도체 제조업체까지 확대될 경우, 투자자들은 변동성 확대를 예상할 수 있다"라고 우려했습니다.

그러나 퓨처럼그룹은 ”중국에서 사업을 하는 데 대한 일종의 ‘세금’”이라며 "다른 기업과는 그런 거래가 성사될 가능성이 작다. 소프트웨어, 서비스처럼 미국 경제에 중요한 다른 분야로 확대될 것으로 예상하지 않는다"라고 주장했습니다.

핌코의 경우 "헌법 제1조 제9절 제5항은 정부가 '어느 주에서든 수출되는 품목에 세금을 부과하는 것'을 금지하고 있어서, 그러한 수입 분배 협정을 체결할 수 있는지는 불분명하다"라고 지적했습니다.

트럼프 대통령의 개별 기업에 대한 영향력 행사는 점점 더 커지고 있습니다. 애플이 1000억 달러를 추가 투자하고 관세 대상에서 면제될 가능성이 커졌고요. 오늘 인텔의 립부탄 CEO는 백악관을 방문했습니다. 트럼프 대통령이 지난주 중국 연루 의혹을 제기하며 사임을 요구한 데 따른 조치입니다. 인텔 주가는 소폭 상승했습니다.

4. "대두 더 사라"…중국 관세 90일 연장

중국과의 초고율 관세 유예는 오늘 밤이 데드라인이었습니다. 트럼프 대통령은 어제 늦게 소셜미디어를 통해 중국에 미국산 대두 구매량을 4배로 늘릴 것을 촉구했습니다. 미 농무부에 따르면 중국은 지난해 126억 달러 상당의 미국산 대두를 구매했는데, 이는 미국산 대두 수출량의 절반이 조금 넘는 수준입니다. 그런데 2025년 상반기 구매량은 지난해보다 51% 감소한 24억6000만 달러에 그쳤습니다. 중국이 무역전쟁 와중에 수입처를 브라질로 돌린 탓이죠. 중국이 대두를 더 살 것이란 관측 속에 대두 선물은 2% 이상 상승했습니다.

트럼프 대통령은 정오께 기자들과 만나 "중국과 매우 우호적으로 거래해 왔다. 시진핑 주석과 매우 좋은 관계를 유지하고 있다"라고 했고요. 오후 2시 30분께 관세 유예를 90일 연장하는 행정명령에 서명했다는 보도가 나왔습니다. 관세가 11월 9일까지 연장된 것입니다. 이는 예정된 것입니다. 중국이 원하는 AI칩 수출을 승인됐고요. 중국도 미국이 원하는 희토류를 적은 양이긴 하지만 수출하고 있습니다. 미 세관에 따르면 중국에서 미국으로 향하는 희토류 자석 물동량은 5월 46톤에서 6월 353톤으로 증가했습니다.

중국이 미국이 요구한 과잉생산을 단속하기 시작했다는 징후도 나타나고 있습니다. 주말 사이 CATL이 중국 내 주요 광산의 운영을 중단했다는 보도가 나왔습니다. 이에 리튬 가격과 세계 최대 리튬 광산업체인 앨버말 (Albemarle) 등 관련 주가가 급등했습니다. 베이징이 경제 전반에 걸친 과잉 공급 문제를 해결하기 위해 다른 프로젝트도 중단할 가능성이 있다는 추측이 나왔는데요. 시티그룹은 "이번 조치가 정부의 산업화 방지 정책의 일환일 수 있다고 생각한다"라고 밝혔습니다. 이와 함께 대기 오염 우려로 인해 중국 여러 제철소가 이달 말 일시 생산을 중단해야 한다는 당국의 통보를 받았다는 보도(블룸버그)도 나왔습니다.

중국 관세 유예 보도가 나온 뒤 뉴욕 증시는 소폭 내림세로 전환했습니다. '셀더뉴스' 이벤트로 작용했을 수 있습니다.

스콧 베선트 재무장관은 무역 수지가 개선됨에 따라 상호 관세가 감소할 것이며, 남은 무역 협상은 10월 말까지 타결될 가능성이 높다고 밝혔습니다.

5. AI 탓 소프트웨어 '매도' 의견

결국 뉴욕 증시는 소폭 내림세로 거래를 마쳤습니다. S&P500 지수는 0.25%, 나스닥은 0.30% 내렸고 다우는 0.45% 하락했습니다.

업종별로 보면 임의소비재, 필수소비재, 헬스케어 등 3개만 소폭 상승세를 보인 가운데 8개가 내렸는데요. 유가 하락으로 인해 에너지(-0.79%)가 가장 큰 폭으로 떨어졌습니다.

매그니피선트 7 주식 중에는 테슬라만 2.85% 상승했을 뿐 모든 주식이 하락했습니다. 사흘간 급등세를 보여온 애플은 0.9% 내렸고요. 엔비디아도 0.35% 하락했습니다.

반도체 주가는 대부분 내렸는데요. 마이크론과 인텔만이 큰 폭으로 뛰었습니다. 마이크론은 8월 28일에 끝나는 4분기 실적 전망을 상향 조정하면서 주가가 4.06% 급등했습니다. 마이크론은 매출(조정)은 기존 전망치(104억~110억 달러)보다 높은 111억 달러로 제시했고요. 조정 주당순이익(EPS)도 기존 전망치(2.35~2.65달러)보다 높은 2.78~2.92달러를 예상했습니다. 마이크론은 "DRAM 가격 상승과 강력한 실적을 반영한 것"이라고 밝혔습니다. 립 CEO가 백악관을 방문한 효과로 인텔의 주가도 3.51% 뛰었습니다.

소프트웨어 주식들은 급락세를 보였습니다. 멜리우스가 어도비에 대해 투자 등급을 '매도'로 낮춘 데 따른 것입니다. 멜리우스는 "세상은 ‘AI가 소프트웨어를 먹어 치우고 있다’라는 현실에 점차 가까워지고 있다. SaaS(software as a service) 기업들이 완전히 무너지고 있다는 것을 전제로 한다. 어도비, 아틀라시안, 세일즈포스와 같은 한때 사랑받았던 기업들은 모두 연초 대비 20% 이상 주가가 하락했지만, 여전히 어려움을 겪고 있다"라고 주장했습니다. 즉 마이크로소프트 등이 AI에 수천억 달러를 투자하고 AI 에이전트가 소프트웨어 코드를 작성하고, 복잡한 질문에 답하고, 사진과 비디오를 생성하는 등 모든 일을 떠맡으면서 이들 소프트웨어 수요 감소가 예상된다는 겁니다.

금값은 급락세를 보였습니다. 트럼프 대통령이 금에는 관세를 물리지 않겠다고 밝히면서 온스당 3404.7달러로 2.5% 하락했습니다. 금 선물은 지난 8일 미 세관이 금을 관세 대상으로 분류했다는 보도에 사상 최고치를 경신했었습니다. 이에 대해 골드만삭스는 "우리는 금에 대한 미국 관세가 없다고 가정해 왔으며, 런던거래소 기준 현물 가격이 2025년 말까지 온스당 3700달러, 2026년 중반까지 온스당 4000달러에 도달할 것이라는 예측을 유지한다"라고 밝혔습니다.

채권 금리는 소폭 올랐습니다. 오후 5시께 뉴욕 채권 시장에서 국채 10년물은 0.2bp 오른 4.285%, 2년물은 1.5bp 상승한 3.773%를 기록했습니다. 뱅크오브아메리카는 최근 부진한 경제 데이터로 인해 Fed의 위험 균형 평가가 바뀔 것이라며 수익률 예측을 낮췄습니다. 2년물 연말 전망치는 기존 3.75%에서 3.5%로 하향 조정했고요. 10년물은 기존 4.5%에서 4.25%로 떨어뜨렸습니다.

6. "미 주식 과대평가 91%", "내년 QE, YCC 한다 54%"

내일 CPI 발표 이후 스태그플레이션 우려가 본격화할 수 있는데요. 이는 뱅크오브아메리카가 공개한 8월 글로벌펀드매니저서베이에서 명확히 드러납니다. 7월 31일부터 8월 7일까지 실시된 조사에는 자산 4130억 달러를 보유한 169명의 참여자가 참여했는데요.

▶응답자의 70%가 향후 12개월 동안 세계 경제를 설명하는 데 가장 적합한 용어로 스태그플레이션을 꼽았습니다. 12%는 스태그네이션(추세 이하의 인플레이션과 성장)을 예상했고, 7%는 성장과 인플레이션이 추세적으로 높아지는 호황을, 7%는 성장이 추세를 상회하고 인플레이션이 추세 이하인 골디락스를 예측했습니다.

▶이들의 인플레이션 기대는 3개월 만에 최고로 상승했습니다. 글로벌 소비자 물가 지수가 더 높아질 것으로 예상한 답변이 순 18%로 나타났습니다.

▶경기 침체에 대한 걱정은 크지 않은데요. 응답자의 약 68%는 향후 12개월 동안 세계 경제가 연착륙할 것으로 봤고요. 22%는 노랜딩을 예상했으며, 단 5%만이 경착륙을 예상했습니다.

▶그래도 가장 큰 위험 요인으로는 무역 전쟁으로 인한 세계 경기 침체(29%)가 꼽혔습니다. 인플레이션이 Fed 금리 인하를 가로막을 가능성(27%), 채권 수익률의 무질서한 상승(20%), AI 주식 버블(14%), 달러 가치 하락(6%) 등이 꼽혔습니다.

▶가장 붐비는 거래로는 매그니피센트 7 매수(45%), 달러 매도(23%), 금 매수(12%) 순으로 나타났습니다. 지난달에 비해 매그니피센트 7 매수가 달러 매도를 제치고 가장 붐비는 거래로 부상했습니다.

▶응답자의 91%가 미국 주식이 과대평가 되었다고 답해 역대 최고 기록을 세웠습니다. 그러나 절반 이상은 AI가 이미 생산성을 높이고 있다고 말하며, AI 주식에는 거품이 없다고 봤습니다.

▶미 연방정부의 부채 부담이 큰 데요. 다음 Fed 의장이 들어오면 양적완화(QE)나 수익률곡선통제(YCC)에 나설 것이라는 데 54%가 '그럴 것'이라고 답했습니다. '아니다'라는 답은 36%에 그쳤습니다.

▶투자자들은 8월에 신흥시장(EM)과 세계 주식, 그리고 유틸리티(XLU)에 대한 자산 배분을 늘린 반면, 헬스케어(XLV), 유로존 주식, 부동산(XLRE)에 대한 자산 배분을 줄인 것으로 나타났습니다.

▶지난 20년 동안의 포트폴리오와 비교하면 유틸리티, 채권, 유로에 대한 투자 비중은 컸고요. 반면, 미국 달러, 부동산, 헬스케어에 대한 투자 비중은 작습니다.

▶흥미로운 질문과 답변이 있었는데요. 암호화폐에 노출이 있다고 답한 투자자가 9%에 불과했고요. 이들은 평균 포트폴리오의 3.2%를 암호화폐에 투자한 것으로 나타났습니다. 반면 금을 보유하고 있다고 답한 투자자는 48%에 달했습니다.

오늘 비트코인은 장중 12만2000달러까지 치솟아 신기록을 세웠습니다. 오후 5시께에는 11만8800달러 수준에 거래되고 있습니다. 리처드번스타인자문의 리처드 번스타인 CEO는 암호화폐의 투기적 상승세를 막을 수 있는 요인이 두 가지가 있다고 경고했습니다. 하나는 인플레이션 상승으로 Fed가 금리를 인상할 수밖에 없는 상황입니다. 번스타인은 "투자자와 기업 모두의 레버리지 비용이 높아져 유동성이 제한될 것"이라고 말했습니다. 두 번째는 경제가 경기 침체로 치닫는 것처럼 보이면서 Fed가 금리를 내릴 때입니다. ‌번스타인은 "그런 조합이 생기면 사람들은 빵 등 식료품 같을 걸 사야 하므로 투기를 멈추게 된다"라고 지적했습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com