<11월 22일 금요일>

'트럼프 트레이드'는 이어졌습니다. 여전히 잘 버티고 있는 미국 경제가 내년부터는 트럼프 행정부의 감세, 규제 완화로 인해 더욱 개선될 것이란 기대에 기반한 것입니다. 금융과 산업, 소형주 등 경기에 민감한 주식은 전날에 이어 22일(미 동부시간)에도 큰 폭으로 올랐습니다. 엔비디아 알파벳 등 빅테크가 흔들리면서 지수 상승 폭은 크지 않았지만 말이죠. 다음주부터는 랠리가 다시 본격화될 것이란 관측도 나옵니다. 과거를 보면 11월 말부터 계절적으로 증시로 자금이 몰리면서 상승세가 가팔라졌다는 분석입니다.

아침에만 해도 분위기는 좋지 않았습니다. 유럽에서 경기 침체를 가리키는 경제 데이터가 쏟아진 탓입니다. S&P 글로벌이 발표한 유로존의 11월 종합 구매관리자지수(PMI)는 48.1을 기록했습니다. 10개월 내 최저 기록입니다. 10월(50.0)보다 더 떨어져서 위축 국면에 들어갔고 예상보다도 낮았습니다. 서비스 PMI는 10월 51.6→49.2로 하락했고, 제조업 PMI는 10월 46.0→45.2로 떨어졌습니다. 독일에서는 3분기 경제가 전 분기 대비 0.1% 성장한 것으로 나타났습니다. 예비치 0.2% 증가보다 낮아졌습니다. 영국에서는 10월 소매판매가 전월 대비 0.7% 감소한 것으로 나왔습니다. 시장이 예상한 0.3% 감소보다 훨씬 나빴습니다.

이에 유럽중앙은행(ECB)이 12월에 기준금리를 50bp 인하할 것이란 관측이 힘을 얻었습니다. 유로, 파운드화 등은 일제히 약세를 보이면서 유로화는 1달러당 1.033달러까지 떨어졌습니다. 2022년 11월 30일 이후 최저인데요. 단 2개월 만에 7% 가까이 하락한 것입니다. 반면 달러는 2년 내 최고치로 치솟았습니다. ICE 달러 인덱스는 아침 한때 108.0까지 뛰었습니다. 유로화 약세에는 우크라이나 전쟁 격화로 지정학적 위험이 커지고 있는 것도 영향을 주고 있습니다.

달러는 어디로 갈까요? 짧은 기간에 폭등한 만큼 단기 조정이 나타날 것이란 시각이 있습니다. ING는 "달러는 이미 크게 상승했다. 유로화가 두 달 만에 7% 가까이 하락한 것은 예외적인 일이다. 게다가 달러는 일반적으로 12월에 약세를 보인다"라고 지적했습니다.

하지만 기본적으로 미국 경제가 강해서 미 중앙은행(Fed)이 금리를 덜 내릴 위험이 커지고 있고, 트럼프의 관세 위협까지 더해질 것이기 때문에 강세가 유지될 것이란 관측이 더 많습니다. 도이치뱅크는 "트럼프가 가장 극단적 정책을 시행하는 시나리오는 아직 시장에 30%만 반영되었다"라고 경고했습니다. 골드만삭스는 지난 2년 동안 유지해온 약달러 전망을 이번 주 포기했습니다.

실제 유럽과 미국 경제는 크게 달랐습니다.

오전 9시 45분 S&P 글로벌이 발표한 미국의 11월 종합 PMI는 55.3으로 10월(54.1), 예상(54.3)을 모두 넘어섰습니다. 제조업과 서비스업 모두에서 경제 활동이 가속했습니다. 서비스업은 10월보다 2포인트 상승한 57.0으로 집계됐습니다. 32개월 만의 최고 기록입니다. 제조업도 10월보다 0.3포인트 오른 48.8로 나왔습니다. 세부 지수중 고용의 경우 제조업에서는 4개월 만에 증가했지만, 서비스업에서는 감소한 것으로 나타났습니다. 일부에선 서비스 경제 활동 가속에도 고용이 감소한 것을 생산성 향상(이익 증가)으로 해석하기도 했습니다.

S&P 글로벌의 크리스 윌리엄슨 이코노미스트는 "11월 기업 분위기는 밝아졌고, 향후 1년을 향한 자신감은 2년 반 만에 최고를 기록했다. 더 낮은 금리, 새 행정부의 친기업적 접근법에 대한 전망은 더 큰 낙관주의를 불러일으켰고, 이는 생산, 신규주문 증가에 도움이 되었다. PMI 상승은 경제 성장이 4분기 가속화되고 있지만, 세부 지수를 보면 인플레이션 압력은 냉각되고 있음을 나타낸다. 설문 조사의 지불 가격 지수는 11월에 약간만 상승했다"라고 밝혔습니다.

오전 10시 미시간대가 발표한 11월 소비자심리지수는 71.8로 나왔습니다. 예상(73.9)이나 예비치(73.0)보다 낮았습니다. 10월(70.5)보다는 여전히 나았지만요. 이는 대선 결과에 따른 것으로 분석됐습니다. 조애너 수 교수는 "기대 지수는 공화당 지지층에서 급등했고 민주당에서는 하락했다. 트럼프 당선자의 정책이 경제에 미치는 영향에 대한 이견이 반영된 것"이라고 설명했습니다.

이 조사에선 인플레이션에 대한 일부 우려가 나타났습니다. 1년 인플레이션 기대는 2.6%로 유지됐습니다. 2020년 12월 이후 가장 낮은 수준입니다. 하지만 5년 기대치는 전달보다 0.1%포인트 높은 3.2%로 상승해 2011년 3월 이후 가장 높았습니다. 수 교수는 "장기 기대가 지난 39개월 중 35개월 동안 머물렀던 2.9~3.1% 범위를 벗어났으며, 여전히 팬데믹 이전 2년 범위보다 약간 높은 수준을 유지하고 있다"라고 밝혔습니다.

데이터가 유럽보다는 좋았지만, 절대적으로 평가한다면 두 개가 약간 엇갈린 것이죠. PMI는 좋았지만, 심리지수는 예상보다는 낮게 나왔습니다. 뉴욕 채권시장에서도 엇갈린 반응이 나왔습니다. 오후 3시 40분께 국채 2년물 수익률은 전날보다 2.8bp 오른 4.377%를 기록했습니다. 반면 10년물은 1.8bp 내린 4.414%에 거래됐습니다.

채권시장의 관심은 벌써 2주째 트럼프 행정부의 재무장관 인선에 쏠려 있습니다. 월스트리트저널(WSJ)은 트럼프가 케빈 워시 전 미 중앙은행(Fed) 이사를 재무장관에 앉혔다가 오는 2026년 제롬 파월 의장 임기가 끝나면 후임으로 지명할 가능성이 있다고 보도했습니다. 그러나 여전히 아폴로 매니지먼트의 마크 로완 CEO, 헤지펀드 키스퀘어의 스콧 베센트 설립자가 경쟁중인 것으로 알려지고 있습니다. 바이탈 날리지의 애덤 크리사펄리 설립자는 "트럼프가 채권시장의 신뢰를 얻을 수 있는 인물이면서도 관세 등 자신의 정책을 전폭적으로 실행할 수 있는 사람을 구하는 데 시간이 걸린다는 얘기"라면서 "어쨌든 트럼프가 시장을 염두에 두고 있다는 점은 긍정적이며, 거론되는 세 사람 모두 나쁘지 않은 선택"이라고 말했습니다.

뉴욕 증시는 종일 시소를 탔습니다. 오전 9시 30분 주요 지수는 -0.1~0%의 약보합권에서 출발했습니다. 경제 데이터들이 발표된 뒤에는 플러스권에 머물렀습니다. 오후 4시 S&P500 지수는 0.35% 올랐고 나스닥은 0.16% 상승했습니다. 다우는 0.97%나 뛰었습니다.

S&P500 지수 상승 폭이 크지 않았던 것은 빅테크가 전반적으로 부진했기 때문입니다. 엔비디아가 3.22% 내렸고요. 알파벳은 1.58%, 메타 0.70%, 아마존 0.65% 하락했습니다. 그러나 전반적으로는 산업(1.36%) 임의소비재(1.18%) 금융(1.11%) 등 경기 민감 업종을 중심으로 상승 종목 수가 하락 종목 수를 2배가량 웃도는 폭넓은 랠리가 펼쳐졌습니다. 투자자들이 기술주에서 경제적으로 더 민감한 주식으로 옮겨가는 추세가 이어진 것이죠. 소형주 중심의 러셀2000 지수는 1.8% 뛰었고, 이번 주 4.5% 올랐습니다.

골드만삭스의 데이비드 코스틴 전략가는 매그니피선트 7(Mag-7) 주식을 여전히 좋게 보지만, 내년엔 이들 주식의 초과 수익률(outperformance)이 7%로 줄어들 것으로 전망합니다. 이는 지난 7년 중 가장 낮은 수준인데요. 상대적인 이익 전망에 기반한 것입니다. 그는 그래서 “Mag-7을 벤치마크로 삼고, 중형주에서 기회를 모색하라”라고 조언했습니다. 중형주는 대형주 및 소형주 대비 지속적으로 더 나은 성과를 보여왔고, 대형주와 비슷한 수준의 컨센서스 이익 성장률을 기록하며, 낮은 주가수익비율(P/E)인 16배로 거래되고 있다고 강조합니다.

'트럼프 트레이드'라면 비트코인이 빠질 수 없습니다. 오늘 비트코인은 계속해서 10만 달러라는 이정표에 도전했습니다. 하지만 넘지는 못했습니다.

오늘 암호화폐 업계에는 찰스 슈왑의 신임 CEO인 릭 워스터의 블룸버그 인터뷰 내용이 화제가 됐습니다. 그는 "개인적으로 암호화폐를 사지 않았다. 지금은 어리석었다는 기분이 든다"라고 밝혔습니다. 그러면서 그는 규제가 바뀌어 암호화폐 현물 거래가 합법화되면 거래 서비스를 제공할 준비를 하고 있다고 말했습니다. 현재는 암호화폐 ETF와 선물 서비스를 제공하지만, 더 광범위한 암호화폐 상품들을 준비하고 있다고 설명했습니다.

비트코인 가격을 끌어올리는 데는 여러 요인이 있습니다. 가장 큰 촉매는 여전히 모멘텀입니다. 가격 상승이 또 다른 가격 상승을 낳는 식입니다. ETF가 상장되고 마이크로스트레티지 같은 기업들이 매수하면서 계속 오르고 있지요. 또 트럼프 행정부가 들어서면 암호화폐 친화적인 규제 체제가 구축될 가능성이 있습니다.

유명 암호화폐 투자자인 마이크 노보그라츠는 "트럼프부터 상무부 장관으로 지명된 하워드 러트닉까지 다음 정부 테이블에 있는 모든 사람이 암호화폐 세계를 좋아한다. 다음 행정부는 엘리자베스 워런, 게리 겐슬러 시대와 매우 다를 것"이라고 말했습니다.

그렇다고 계속 오르기만 할 것이란 얘기는 아닙니다. 그는 "어느 순간 워시아웃(wash out : 쓸려나가는 것)이 있을 것이다. 지금은 그게 보이지 않는다. 아마도 내년이 올 때까지는 일어나지 않을 수도 있다. 하지만, 엄청난 일방적 거래가 있을 때, 뭔가가 터지고 모두가 반대로 달려가는 일이 생긴다. 아시다시피, 그것이 지금 이 시점에서 크립토의 본질"이라고 말했습니다.

배런스는 "워런 버핏이 비트코인을 '쥐약'이라고 평가한 것에 동의하지 않더라도 여전히 투기적 자산이다. 지금 사는 사람은 10만 달러 정도에 살 것인데, 그 수준에서 부자가 될 가능성은 작다"라고 지적했습니다. 그러면서 마이크로스트레티지가 어제 16% 급락한 것을 들면서 위험성을 상기시켰습니다. 마이크로스트레티지는 오늘은 6.19% 반등했습니다.

암호화폐 플랫폼 Tron의 설립자인 중국 기업가 저스틴 선은 이번주 소더비에서 벽에 덕트 테이프로 붙인 바나나를 620만 달러에 샀습니다. 마우리치오 카텔란의 상징적 작품 '코메디언'입니다. 일부에선 이를 놓고 암호화폐의 버블을 상징하는 사건이라고 지적합니다.

연말이 다가오면서 S&P500 지수가 내년에는 얼마나 오를지 관측들이 쏟아지고 있습니다. 모건스탠리와 골드만삭스는 6500, UBS는 6600, BMO는 6700, 야데니 리서치는 7000을 제시했습니다. 데이터 트랙 리서치는 "간단한 답은 '10% 상승'인데, 1928년 이후 평균 상승률과 일치하는 수준이다. 하지만 지금의 매우 높은 밸류에이션은 상황을 복잡하게 만든다. 역사를 보면 높은 밸류에이션과 경기 침체는 나쁜 해를 만든다. 증시 전망에 낙관적이려면 미국 경제가 내년에 성장할 것이라고 믿어야 한다. 우리는 그렇게 믿고 있고, S&P500 지수가 향후 12개월 동안 15% 더 오를 것으로 본다. 경기 사이클 중반의 시장은 강력하며, 무언가 심각하게 궤도를 벗어나지 않는 한 수년간 강세장은 지속할 수 있다"라고 주장했습니다.

전반적으로 긍정적인 분위기입니다. 높은 밸류에이션이 문제라는 지적이 많은데요. S&P500 지수는 현재 12개월 선행 추정 이익의 22배 수준에 거래되고 있습니다. 팬데믹 이전인 2015~2019년 사이의 평균 주가수익비율(P/E) 16.8배에 비하면 31% 프리미엄이 있는 상태에서 거래되는 것이죠.

BCA리서치는 "S&P500 지수가 이렇게 비싸게 거래된 기간은 1960년 이후로 전체 기간의 2%에 불과하다"라고 지적했습니다. 닷컴버블이 터지기 전 1999년 후반~2000년 초반 때밖에 없었다는 것이죠. 그렇다고 금세 주가가 하락할 것이란 얘기는 아닙니다. BCA리서치는 "증시에서 밸류에이션은 중요해질 때까지는 중요하지 않다. 밸류에이션은 주요 전환점에서만 중요하다. 보통 경기 사이클 정점, 그리고 저점에서 그렇다"라고 설명했습니다. 즉 경기가 꺾이는 시점에서 밸류에이션이 너무 비싸거나, 경기가 살아날 때 너무 싸거나 할 때 시장에 큰 영향을 미친다는 얘기입니다.

UBS는 "미국 주식에 대한 환경이 여전히 건설적이라고 믿는다. 우선 이익 성장이 확대되고 있다. 올해 S&P500 기업의 주당순이익(EPS) 성장률이 11%(250달러)이고 2025년에는 8%(270달러)에 달할 것으로 본다. 밸류에이션은 절대적 측면에서 높지만, 안정적인 거시 환경을 고려할 때 합리적이라고 생각한다. 역사적으로 Fed가 연착륙으로 가는 흐름에서 금리를 인하할 때 주식은 첫 번째 금리 인하 이후 12개월 동안 평균 18% 상승했다. 트럼프 정책 불확실성이 거래 범위를 넓힐 수 있지만, 주식에 대한 기본 배경은 여전히 유리하다"라고 밝혔습니다.

뱅크오브아메리카는 밸류에이션보다 채권 수익률에 주목합니다. 마이클 하넷 전략가는 "S&P500 지수가 2년 연속 20% 이상의 플러스 수익률을 향해 나아가고 있는데, 이는 지난 150년간 단 4번만 발생한 일"이라고 밝혔습니다. 1927~28년, 1935~36년, 1954~55년, 1995~96년에만 있었다는 것이죠. 그런 일이 생긴 이후 2년간을 조사했는데요. 1929년과 1930년에는 각각 12%, 28% 폭락했었고요. 1937년에는 39% 떨어졌다가 1938년 25% 반등한 것으로 조사됐습니다. 또 1956년엔 3% 올랐지만 1957년에는 14% 떨어졌고요. 하지만 1997년, 1998년에는 각각 31%, 27% 폭등 장세가 지속했습니다.

하넷 전략가는 "과거를 보면 내년에도 상승이든 하락이든 또 다른 두 자릿수의 큰 움직임을 볼 가능성이 크다"라고 주장했습니다. 그는 폭등 이후 증시 움직임이 크게 엇갈린 이유를 찾아봤는데요. 결정적 차이가 채권 금리였습니다. 1997~1998년이 다른 때와 달랐던 게 금리가 큰 폭으로 떨어졌다는 겁니다. 즉 채권 가격이 1997년 12%, 1998년에는 14% 연속으로 올랐죠. 하넷 전략가는 "S&P500 지수가 내년에 1929~1930년 등처럼 엄청난 폭락을 피하고 1997~1998년에 봤던 큰 폭의 상승세를 지속하는 비법은 채권 금리의 하락"이라고 분석했습니다.

과연 내년에 채권 금리가 하락세를 보일까요?

하넷은 뱅크오브아메리카가 만든 '투자 시계'를 보면 "지금은 주가가 강세를 보이는 '경기 회복' 단계인데 이는 더 낮은 금리와 더 높은 EPS(2024)를 뜻한다"라고 설명했습니다. 그러면서 "이는 원자재가 강세를 보이는 '경기의 붐' 단계로 이어지는데 이 단계의 특징은 더 높은 금리와 더 높은 EPS"라고 지적했습니다. 그는 "지금 나타나고 있는 수익률 곡선의 '베어 스티프닝(bear steepening)'은 2025년 '인플레이션 붐'과 '금리 인하 기대 축소'를 반영하는 전환기를 가리킨다. 채권 수익률은 2025년 초 위험자산 상승을 제한할 수 있는 수준으로 향할 수 있다. 실질금리는 2.5%를 초과하고, 장기금리는 5% 이상, 단기금리는 4.5% 이상이 될 것으로 보인다"라고 내다봤습니다. 하넷은 기본적으로 비관론자입니다.

하지만 비관론은 현재 소수입니다. 대표적 비관론자인 모건스탠리의 마이크 윌슨 CIO는 전향했고, JP모건의 마르코 콜라노비치는 해고당했습니다. 에버코어 ISI의 에드 하이먼 회장은 지난 여름 '10가지' 이유를 들어 경기 침체론을 버렸습니다.

낙관론자의 세상인데요. 대표적 낙관론자인 펀드스트랫의 톰리 설립자는 다음주 '땡스기빙 랠리'를 예고했습니다. 11월 29일까지 주가가 6100까지 갈 수 있다는 것입니다. 그는 네 가지 이유를 제시했습니다. ▲트럼프 풋(시장 지원) ▲Fed 풋이 살아있고 ▲재무장관 인선 발표가 상승장 촉매제가 될 수 있다고 봤습니다. 또 ▲조정을 받는 이번 주에도 주가가 1.7%(소형주는 4.5%) 오르면서 랠리 모멘텀은 이어지고 있다고 주장했습니다.

골드만삭스 트레이딩 데스크의 스콧 럽너 헤드는 계절성을 들어서 다음주부터 랠리가 이어질 것으로 봤습니다. 그는 "미국 증시는 1928년부터 따져서 11월 중순에 발생해온 전형적 조정 국면에 일주일 동안 놓여 있었다"라며 "그러나 다음주부터는 통상 연말 랠리가 시작되며 이 중 몇몇 가장 높게 오르는 거래일은 땡스기빙데이로 들어가는 때 발생한다"라고 분석했습니다. 그는 각종 펀드와 기업 자사주 매입 등 자금 흐름이 이어지고 있는 게 랠리를 뒷받침할 것으로 보는데요. 럽너는 "대선 이후 3주 동안 미국 증시로 자금 유입이 급증했다는 게 지금 시장에서 가장 중요하다"라고 강조했습니다.

그러면서 "통상 선거 연도의 연말 랠리는 다음 해 1월 초까지 이어지다가 일반적으로 새로운 대통령 취임식 바로 직전에 사라진다"라고 설명했습니다.

다음 주에는 경제 데이터가 많습니다. 땡스기빙데이 연휴를 앞두고 정부 기관들이 미리 다 발표해버리는 것이죠. 26일 콘퍼런스보드의 11월 소비자신뢰지수가 발표되고요. 27일에는 3분기 GDP 두 번째 추정치, 10월 내구재 주문과 함께 10월 개인소비지출(PCE) 데이터가 나옵니다. 목요일 휴장, 금요일 거래시간 단축 직전에 나오는 것이어서 시장 변동성이 커질 수도 있습니다.

현재 시장은 12월 금리 인하 가능성을 50 대 50 수준으로 보는데요. Fed가 물가 벤치마크로 삼는 게 바로 근원 PCE 물가입니다. 월가 컨센서스는 전월 대비 0.3%, 전년 대비 2.8% 오를 것으로 예상하는데요. 이는 10월(0.3%, 2.7%)에 비해 전월 대비로는 비슷하지만, 전년 대비로는 높아지는 겁니다. 한 달 만에 0.3% 오르는 것도 불안하지요. 연간 2% 물가 목표를 맞추려면 한 달 평균 상승률이 0.17% 정도여야 합니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com