[마켓PRO] "인플레이션, 시장의 예상보다 빠르고 급격하게 진정될 수도"

편득현의 월스트리트 따라잡기



지난 주 고용 보고서는 반복되는 이야기를 했습니다. 노동 시장이 점차 식어가고 있다는 것입니다. 10월 고용 보고서에 따르면 미국인이 찾고 있는 것보다 여전히 더 많은 일자리가 있습니다. 근로자 한 명당 올 초 2개에서 현재는 1.7개의 일자리가 있습니다. 그럼에도 불구하고 이 수치는 팬데믹 이전 평균인 0.6 대 1에 비해 높은 수준을 유지하고 있습니다.

11월 고용 보고서는 표면적으로는 강세를 보였습니다. 신규 고용자는 26만명으로 예상인 20만명보다 많았고 시간당 평균 소득도 0.3%증가하리라는 전망 대비 0.6% 증가했습니다. 하지만, 정부가 조사하는 가계 고용은 두 달 연속 감소하고 비정규직이 감소하는 것이 나타났습니다. 두 가지 모두 약한 징후를 보였습니다.

이렇게 엇갈리는 통계로 인해, 노동 시장의 전환점을 파악하기 어렵지만, 연준의 긴축이 일자리 창출과 임금 상승에 영향을 미치는 것은 확실해 보입니다. 이 사실은 연준이 다음 주에 기준 금리를 50bp 인상할 것이라고 볼 수 있는 중요한 증거입니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
내년부터는 연준의 행보에 크게 주목할 필요가 없을 것. 금리 인상이나 중단은 거의 전망이 가능한 수준이기에 이제부터는 경제의 가장 큰 동력인 소비자가 어떤 상태에 있는지를 주시하는 것이 중요하며 강세장이 다시 개시되려면 시간이 필요할 것.

10월 12일 S&P 500 지수는 올해 신저가인 3,577를 찍어 1월 3일 최고점에서 25%이상 하락했습니다. 10년 만기 미 국채 금리는 4.2%로 정점을 찍었고, 2년 만기 금리는 4.7%에 달했습니다. 그 이후 최고 인플레이션에 대한 새로운 증거가 나타나면서 S&P 500 지수는 10월 중순 이후 14% 상승했고, 2년 금리는 약 30bp 하락했으며, 10년물 금리는 약 65bp 하락했습니다.

한편, 2023년 주당 순이익(EPS)이 232달러라는 컨센서스에 근거하여 시장의 포워드 PER은 15.4배에서 17.5배로 상승했습니다. 모건스탠리는 최근의 데이터가 인플레이션 냉각을 지지했다는 것에 동의하고 파월 연준의장이 기준 금리의 인상 폭을 낮추는 것에 암묵적으로 지지했다고 믿지만, 연준이 새로운 강세장을 다시 가져올 것이라는 집착은 역사적 시장 움직임으로 보면 매우 위험하고 가능성이 없다는 사실이라고 판단합니다.

반대로 정책 전환으로 촉발된 약세장은 첫 금리 인하와 실적 수정이 바닥을 칠 때까지 끝나지 않는 경향이 있었습니다. 우리는 최근의 증시 상승이 방향성 있는 데이터에 의해 시작되었지만 가벼운 포지셔닝, 초과 현금 및 기술적 모멘텀에 의해 가속화되었다고 봅니다.

현재 문제의 핵심은, 연준 정책의 이동 속도에만 초점을 맞춰 투자자들이 6~12개월의 시차를 두고 운영되는 그 정책의 함의를 반영하지 않고 있다는 점이 우리를 곤란하게 한다는 것입니다. 장기 실질금리 하락을 반영할 때, 투자자들은 여러 달 동안 발생하지 않을 수도 있는 실제 정책금리 인하를 가격에 이미 반영하고 있을 뿐만 아니라 2년/10년물 채권의 금리 차이로 측정되는 -77bp에 달하는 1981년 이후 가장 크게 역전된 곡선의 의미를 본질적으로 무시하고 있습니다.

실질 성장률 저하를 반영하기 위해 실질 금리가 하락하고 있다면, 실적 추정치는 감소해야 하며 코로나 이후 경기 부양으로 인한 최고치를 버리고 새로운 모델을 만들어야 합니다. 연착륙 시나리오(경기침체가 아닌)에서 당사의 EPS 전망치는 195달러로 컨센서스 예상치보다 15~20% 낮습니다. 따라서 현재의 밸류에이션은 실현 가능성이 낮은 실적 예측을 전제로 하는 것으로 보입니다.



그렇다면, 이야기가 바뀔 가능성이 높은 지금 투자자들은 무엇에 집중해야 할까요? 소비가 미국 경제의 3분의 2를 차지하기 때문에 우리는 소비자라고 생각합니다. 이 점에서, 우리는 2022년에 소비자가 매우 강했다는 것을 인정하는 것으로 시작할 필요가 있습니다. 노동 시장은 구조적 역학과 3.7%의 실업률에 의해 지지를 받으며 회복력을 유지하고 있습니다. 임금 상승이 인플레이션을 완전히 상쇄하지는 못했지만, 역시 견고했습니다.

10월 데이터에 따르면 연간 실질 소비는 6% 정도 증가했습니다.그러나 일부 경고 신호가 깜박이고 있습니다. 한때 재정 부양책으로 부풀어 올랐던 개인 저축률이 15년 만에 최저치인 2.8%로 곤두박질쳤습니다. 동시에 신용카드 할부 증가율은 8%로 소득보다 빠르게 증가하며 사상 최고치를 기록했습니다. 일자리 및 노동 이직률 조사(JOLTS)에 반영된 새로운 일자리 수가 감소하고 있습니다. 기술 분야의 해고 역시 주목할 만한 일인데, 이는 2023년 노동시장에 대한 불안감이 커지고 있음을 시사하는 것처럼 말입니다.

현재 모기지 잔고의 90%가 3.5% 미만의 대출 금리에 있다는 점을 고려할 때, 우리는 궁극적으로 노동 시장이 소비자와 연준의 눈을 깜박이게 할 유일한 것이라고 봅니다. 그 의미는 우리가 이 약세장이 진정으로 끝나기 전에 잠시 기다릴 가능성이 높다는 것입니다. 결론적으로 어떤 경기 사이클도 똑같은 일이 발생하지 않지만, 통화 정책 긴축의 역사는 (특히 인플레이션의 시대에서는) 연준의 금리 인상 사이클이 끝났다는 사실이 약세장의 바닥을 의미한다는 증거를 제공하지 않습니다.

반대로 약세장의 바닥은 실적 추정치의 바닥과 가장 잘 연관되는 경향이 있으며, 이는 첫 번째 기준금리 인하와 더 가까운 경향이 있습니다. 연준은 인플레이션 위험을 확실히 종료하기 위해 평소보다 더 길게 최종 금리를 유지하겠다는 인내심을 이미 선언했습니다. 궁극적으로 소비 데이터가 다음 시장 토론의 핵심이 될 것으로 생각합니다. 첫 번째 금리 인하의 속도와 함께 둔화의 시기와 깊이를 놓고 토론하는 것입니다. 소비자 저축이 줄어들고, 신용카드 사용 잔액이 상승하고 노동시장이 냉각되는 상황에서 연준의 금리인상 중단을 이용한 매매 모멘텀이 사라짐에 따라 2023년에는 기본 데이터에 대한 인내심이 필요할 것으로 보입니다.

2023년 연착륙/불황의 시기와 깊이를 알려줄 가능성이 높은 노동 시장 데이터와 소비자 지출을 살펴보십시오. 이는 결국 실적 감소를 결정합니다. 연말까지 세금 손실을 확정하고 2023년 소득을 중심으로 국채, 지방채, 회사채 및 주거 리츠와 같은 소득 창출 자산에 투자하는 것을 고려하십시오.

이번 주 IB아이디어 2.
과거 2년간 통화량의 급증이 현재의 인플레이션을 가져온 것을 놓쳤던 연준과 많은 사람들이 또 다시 양적긴축이 가져오는 급격한 인플레이션의 하락을 또 다시 놓칠 확률이 커지고 있음. 이로 인해 정책이 극단적인 방향 사이에서만 움직여 경제와 자본시장이 연이어 큰 타격을 받을 가능성이 보임.

양적긴축이 경제에 미치는 영향을 정량화하기 위해 많은 연구가 있었습니다. 양적긴축은 통화 공급량 증가를 억제함으로써 연준의 금리 변화보다 금융상황에 더 직접적인 영향을 미치는데, 통화 공급량 증가를 직접 봐야만 통화 정책이 더 제한적인지 덜 제한적인지, 얼마나 제한적인지 알 수 있습니다. 양적완화는 연준이 공급하는 통화기반을 증가시키며, 양적긴축은 감소시킵니다. 은행의 자산 확장을 통해 통화 기반이 늘어나고, 이는 새로운 돈을 창출합니다. 결과적으로 통화의 역사는 통화 공급 증가율의 변동이 인플레이션 및 명목 국내총생산(GDP) 성장률의 변동과 관련이 있음을 보여줍니다.



밀턴 프리드먼 교수와 안나 슈워츠 교수는 그들의 중요한 저서인 "미국의 화폐사"에서 이것을 증명했습니다. 그 관계는 1960년 이후 계속 유지되고 있습니다. 사실, 팬데믹에 대한 비정상적으로 부양적인 정부의 정책 대응 결과는 두 교수들의 발견을 재확인했고, 이것은 정책에 의한 통화 공급 폭발의 결과로 인플레이션이 급증할 것이라는 소수 사람들의 정확한 예측의 근거가 되었습니다. 화폐 공급은 중요하지 않다는 것을 배운 경제학자들도 이제는 인플레이션이 언제 어디서나 화폐 현상이라는 오래된 진리를 재발견하고 있습니다.

이러한 관점에서 볼 때, 양적완화와 양적긴축은 현재의 제도적 합의와 현대의 중앙은행을 초월합니다. 그것은 단순히 힘을 가진 정부 당국에 의해 의도적으로 조작된 통화 기반의 증가와 감소를 말합니다(즉, 유통 및 은행 준비금의 통화량). 실제로 제2차 세계대전 이전에는 통화 정책이 과도한 통화 발행으로 인해 발생한 전시 인플레이션을 없애 전쟁 이전 수준으로 가격을 복원하는 것이 일반적이었고, 이는 과도한 통화 공급을 줄이는 것을 필요로 했습니다.

1913년 연준이 출범하기 전에 발생한 남북전쟁은 미국의 통화기반과 그 영향에 대한 극단적인 확장과 그에 따른 위축의 전형적인 예를 보여줍니다. 재무부는 전쟁 자금으로 4억 달러 이상의 달러를 발행했습니다. 이 "달러"는 당시 통화 시스템을 고정시킨 금과 연동된 돈이 아니었습니다. 소비 가능한 화폐 공급의 폭발적인 증가는 커다란 인플레이션을 촉발시켰습니다.

그러나, 미국 국립 경제조사국의 경기 사이클 날짜 기록에 따르면, 전쟁 후 일부 "달러"를 유통에서 회수하고 그 화폐에 전쟁 전의 금 가치를 부여하는 정책은 디플레이션을 일으켰고 미국 역사상 가장 긴 65개월의 경기 침체를 초래했습니다. 이에 비해 1930년대 초의 대공황은 "겨우" 43개월간 지속되었습니다. 그보다 더 나쁜 것은, 미국 경제가 지속적인 디플레이션과 함께 1869년부터 1889년까지 절반 이상의 시간을 경기 침체와 불황에서 보냈기 때문에, 남북전쟁 이후에 긴축 재정에 대한 논쟁이 미국 정치를 지배했습니다.

극단적인 양적완화와 양적긴축의 또 다른 예는 연준이 완전히 새로운 기관이었던 1차 세계대전과 그 여파 동안 발생했습니다. 전쟁 자금을 마련하기 위해 화폐 발행이 급증했고 인플레이션도 급증했습니다. 전쟁 후, 양적긴축은 급격한 디플레이션과 불황을 촉발하여 20년대 강세장의 발판을 마련했습니다.

장기적인 제로 인플레이션 정책의 결과로, 제 2차 세계대전이 시작될 때 1달러의 구매력은 100년 전과 같았습니다. 전시 통화량 증가가 이후 양적긴축과 통화 공급 위축으로 상쇄되어 디플레이션을 상쇄했기 때문입니다. 대조적으로, 인플레이션은 오늘날 달러가 과거 구매력의 작은 부분만을 유지하면서 지난 75년 동안 지속되었습니다. 실제로, 제 2차 세계 대전으로 인해, 사람들이 더 많은 정부의 도움을 기대하기 시작하면서 인플레이션에 대한 대중의 태도가 변화하고 있었습니다.



전쟁이 끝난 후 정부의 적자와 지출이 급격히 줄어들면서 제 2차 세계대전 자금 조달을 위해 화폐 공급이 급증했다가 감소했습니다. 그러나 주요 디플레이션이 필요했던 전쟁 전 수준으로 돈의 가치를 회복하기보다는 미국은 단순히 인플레이션율을 낮추었습니다. 1949년까지 소비자 물가 상승률은 1940년대 중반 두 자릿수를 정점으로 약간 마이너스였습니다. 양적긴축 기간에 동반된 전후 약세장은 그 해의 경기 침체가 끝나기 몇 달 전인 1949년에 끝났습니다.

제 2차 세계대전의 경험은 금리가 통화정책 기조의 지표로 전달될 수 있는 오해의 소지가 있는 신호를 보여줍니다. 양적 완화, 양적긴축과 통화 공급 증가로 판단되는 정책은 한 극단에서 다른 극단으로 갔고, 경제와 주식은 그에 따라 움직였습니다. 그러나 연준은 국채 금리 곡선을 매우 낮은 수준으로 고정시키기 위해 노력했기 때문에 양적완화와 양적긴축 기간 내내 금리가 낮았습니다. 양적 지표가 극단적으로 변화하게 만든 것은 재정 적자였습니다. 전쟁 중 연준은 대규모 화폐 발행으로(양적완화)로 GDP의 약 25%에 해당하는 적자를 조달하는 데 도움을 주어야 했고, 통화 기반은 통화 공급으로 폭발했습니다. 전쟁이 끝난 후 재정 적자는 감소했고, 이에 따라 금리를 더 낮은 수준으로 고정시키기 위해 국채를 매입할 필요가 있었습니다. 그 결과 통화 기반과 통화 공급의 증가가 급격히 감소했습니다. 금리는 인플레이션적인 양적완화 기간과 물가안정기간인 양적긴축 기간을 구별하는 데 쓸모가 없는 지표였습니다.

요컨대, 최근의 대유행 정책의 결과는 파월 연준 의장이 1980년대 이후 효과가 없었다고 말한 통화주의의 핵심 이론을 입증했습니다. 그러나 중요한 것은 전염병에 대한 통화 정책 대응이 2차 세계대전 이후 어느 정책 때 보다도 훨씬 컸다는 것입니다. 놀랄 것도 없이, 인플레이션은 통화 공급 증가가 유일하게 비슷한 사례인 전쟁 시기에 나타난 것처럼 반응해 왔습니다. 위에서 논의된 역사적 패턴에 따르면, 올해 통화량 공급의 급격한 감소는 시장이 예상하는 것보다 더 빠르고 더 멀리 인플레이션을 떨어뜨릴 가능성이 있습니다. 시장은 현재를 1970년대와 같은 기간에 투사해서 잘못된 유추에 근거하여 전망하고 있습니다. 당시 볼커는 80년대가 되자 M2 통화 공급 증가율을 바로 시정하기 시작했습니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com