[마켓PRO] 경영권 분쟁 만호제강, 고의 상폐 의혹…개미들 '부글부글'

류은혁 기자

입력2023.10.18 15:00 수정2023.10.18 15:01

[마켓PRO] 경영권 분쟁 만호제강, 고의 상폐 의혹…개미들 '부글부글'

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웃돈 얹어 퇴출 수순 밟는 자진 상폐

부정 감추기 위해 고의 상폐…공개매수 생략
자진이나 고의든 상폐 시점서 회사 현황 확인 어려워

'자진 상장폐지'와 '고의 상장폐지'는 큰 차이가 있다. 최근 만호제강이 감사의견 거절을 받으면서 갑작스럽게 상장폐지 위기에 휘말렸다. 만호제강 최대주주인 김상환 대표와 2대주주인 엠케이에셋 간 경영권 분쟁 와중에 상폐 이슈가 불거지면서 최대주주 측이 경영권을 지키기 위해 고의적으로 상폐를 시도했단 의혹이 나온다.

18일 한국거래소에 따르면 유가증권시장에 상장된 만호제강은 지난달 25일 외부감사인인 인덕회계법인으로부터 2022년 사업연도(2022년 7월1일~2023년 6월30일) 감사보고서에서 의견 거절을 받았다. 감사의견 거절의 배경은 분식회계 의혹이다.

만호제강은 회계 오류나 회계 부정과 관련한 내부감시기구 감사 결과를 회계법인 측에 제출하지 않은 것으로 나타났다. 만호제강이 감사의견 적정을 받기 위한 노력을 소홀히 했다는 의혹이 불거졌다. 만호제강은 현재 2대주주인 엠케이에셋과 경영권 분쟁 중인데, 경영권 방어를 위해 의도적으로 상폐 위기로 몰아갔다는 주장이다.

만약 만호제강이 상폐될 경우 엠케이에셋의 지분 확보 계획에도 차질이 생긴다. 애초 엠케이에셋은 만호제강 소액주주연대의 지분을 끌어올 계획이었으나 상폐될 경우 소액주주들이 뿔뿔이 흩어질 가능성이 높다. 2대주주 측의 지분을 무력화하는 것이다. 만호제강 경영진 입장에선 상장폐지가 되더라도 경영상 큰 문제가 없다. 무차입 경영을 유지하고 있기 때문이다.

외부 간섭 피하기 위해 자진 상폐

자진 상폐와 달리 고의 상폐는 제도상 허점을 교묘하게 이용한다. 회계감사에 필요한 서류를 제출하지 않는 수법으로 일부러 감사의견 '거절'을 받은 뒤 회사를 상폐시키는 사례를 종종 찾아볼 수 있다. 회사의 부정을 감추거나 비상장사로 외부의 관섭 없이 회사를 운영하고 싶을 때 주로 활용된다. 코스닥시장에서 한계기업들이 활용하는 방식이다.

자진 상폐의 경우 대주주가 회사가 상장해서 얻는 이득보다 실이 많다고 판단할 때 선택한다. 규정상 대주주가 전체 주식의 95% 이상을 사들이면 시장에서 자진 상장폐지를 할 수 있다. 합법적으로 정산할 거 다 하고 스스로 시장에서 나가는 것이다. 대표적으로 SNK, 맘스터치, 오스템임플란트 등이 있다.

국내 1위 임플란트 업체인 오스템임플란트는 지난 8월14일 자진해서 코스닥시장을 떠났다. 오스템임플란트는 2021년 말 2000억원 규모의 직원 횡령사건으로 상장폐지 위기에 몰린 뒤 경영권 분쟁까지 겪는 등 부침을 겪었다. 이후 최규옥 오스템임플란트 회장이 지난 1월 사모투자펀드(PEF) 운용사 MBK파트너스와 UCK파트너스 컨소시엄에 경영권을 매각하기에 이른다. PEF 컨소시엄은 최규옥 회장 보유 지분을 인수하는 한편 상장폐지를 위해 소액주주를 대상으로 공개매수(주당 19만원)를 두 차례에 걸쳐 진행했다.

오스템임플란트의 자진 상폐의 이유는 '신속한 의사결정'이다. 현재 대주주가 PEF라는 점도 주목해야 한다. PEF는 미래 가치가 높거나 저평가된 기업에 투자해 차익을 실현하는 것을 본질적 목표로 삼는다. 구조조정 등 다양한 조치를 통해 기업가치를 올린 뒤 매각하는 구조다. 자진 상폐 후 거액의 배당을 통해 투자금을 회수하기도 한다. 비상장사로 전환되면 공시 의무도 사라진다. 여기에 소액주주 등 외부의 경영권 간섭도 피하게 된다.

마른 하늘에 날벼락 '고의 상폐'…자진 상폐와 다른 점은?

자진이나 고의든 상폐된 시점에서 회사의 자금이 어디로 갔는지 정확히 알긴 어렵다. 비상장사로 외부의 간섭 없이 경영진 입맛대로 회사를 운영할 수 있단 의미다. 부정을 감추기 위해 고의 상폐에 나서는 경우 직접 회사 장부를 확인하지 못하면 자금의 용도나 행방을 알기가 어렵다.

특히 고의 상장폐지는 시장에서도 최후의 수단으로 불린다. 부정을 저지르는 경영진 입장에서 상폐는 결국 자금조달의 창구가 막히기 때문이다. 상장사 신분을 유지할 땐 유상증자, 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW), 교환사채(EB)로 외부 자금을 쉽게 끌어온다. 하지만 상장폐지가 되면 결국 이러한 방법을 활용하기 어려워진다.

금융투자업계 한 관계자는 "자진이나 고의와 상관없이 상폐된 시점에서 재무, 자금내역 등의 경영 상황을 외부에서 알기 쉽지 않다"면서도 "자진 상폐는 소액주주 주식을 공개적으로 사들이는 공개매수 과정이 있지만, 고의 상폐는 멀쩡했던 회사가 한순간에 문을 닫는 꼴"이라고 말했다.

류은혁 기자 ehryu@hankyung.com

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[마켓칼럼] 화들짝 깨어난 채권시장, 증시는 어떨까

※한경 마켓PRO 텔레그램을 구독하시면 프리미엄 투자 콘텐츠를 보다 편리하게 볼 수 있습니다. 텔레그렘에서 ‘마켓PRO’를 검색하면 가입할 수 있습니다. 임태섭 크레스트아시아자산운용 전략 / 성균관대 MBA 교수<화들짝 깨어난 채권시장> 금리체제의 패러다임 변화 진행 중8월 이후 전세계적으로 경기지표들이 혼조세를 보이면서 최근 두 달간의 주식, 채권, 외환시장의 흐름을 명확하게 짚어줄 수 있는 내러티브를 찾기가 좀처럼 쉽지 않다. 불확실성이 증폭되고 있는 시장 흐름 속에서 특히 미국 국채금리의 급등은 한두 가지 요인으로 명확히 설명하기 어렵고 앞으로의 전개방향에 따라서는 중장기적으로 자본시장에 엄청난 파급 효과를 미칠 것이다. 연초 이후 인플레이션이 추세적으로 하락하면서 미국을 비롯한 주요 선진경제권 중앙은행들의 정책금리 인상이 정점에 이르렀다는 분석이 주류를 이루고 있는 가운데 미국 장기 국채금리가 급등하면서 주요국 장기금리를 금융위기 이후 최고치로 끌어 올리고 있다. 7월까지만 하더라도 4% 아래에서 거래되던 미 국채 30년물이 어느새 5%에 근접하고 있고 10년물은 이미 작년 최고치를 돌파하여 4.8%에 이르고 있다. 더욱이 경기침체국면에 진입한 것으로 진단되는 독일의 10년물 국채금리도 급등하여 2.9%를 웃돌아 2011년 이래 최고 수준에 달하고 있다. 블룸버그 글로벌 국채 인덱스는 이미 2007년 금융위기 직전의 최고치를 찍고 있다. 채권시장에서는 패닉에 가까운 매도세가 지속되고 있는 가운데 미 국채금리의 급등은 각국의 미국과의 대외 금리차를 확대하여 자본의 흐름을 미국으로 쏠리게 하였고 미 달러의 강세를 초래하였다. 지난 3년간의 미 국채 10년물 금리의 움직임을 살펴보면 연준의 금리 인상 사이클이 시작된 후 10년물 금리가 세차례에 걸쳐 짧은 기간 100bp가량 계단식으로 급등한 경우가 있었음을 알 수 있다. 따라서 이번 금리 급등이 특별히 가팔랐던 것은 아니다. 하지만 금리수준이 이번 급등을 통해 금융위기 이후 최고치에 달하고 있다는 점에 주목해야 한다. 10년물 명목금리는 10년물 물가연동채권 금리, 즉 실질금리와 나머지 기대 인플레이션으로 나누어 생각할 수 있는데 최근의 금리상승은 실질금리 상승에 의해 견인되고 있다. 장기채권의 실질금리 상승은 미국경기가 2/4분기부터 재상승하면서 경기 침체에 대한 기대감이 낮아진 데에도 기인하지만 30년물을 포함한 장기채권 금리가 동시에 상승하면서 기간 프리미엄이 상승하고 있는 데에도 영향을 받은 것으로 설명할 수 있다. 채권시장 화들짝 깨어나다최근의 미 장기국채 금리의 움직임은 예사롭지 않다. 연준이 공격적 금리인상을 시작한 것은 이미 18개월전이었다. 연준의 금리인상과 더불어 단기금리는 연준의 의도대로 급격히 상승하고 단기 채권가격은 급락하였다. 하지만 장기금리는 상대적으로 크게 상승하지 않아 장단기 금리가 역대 최고치 수준으로 역전되는 상황을 초래하였다. 채권시장은 인플레이션과 성장이 연준의 긴축으로 멀지않아 하락할 것이며 금리는 코로나 위기 이전 수준으로 회귀하리라는 기존의 패러다임에서 벗어나지 못하였던 것이다.지금 투자자들이 주목해야 할 것은 금리수준이 근본적으로 상승하고 있는가이다. 다시 말해서 금리체제(Interest Rate Regime)가 근본적으로 변화하고 있다면 미 국채금리는 모든 위험자산의 가치평가에 기준이 되는 무위험자산 수익률을 나타내기 때문에 모든 위험자산의 가치평가 패러다임이 변화해야 한다는 의미이기 때문이다. 무위험자산 수익률의 상승은 위험자산의 미래 현금창출 기대치를 더 높은 할인율로 평가해야 한다는 것을 의미한다. 물론, 이러한 패러다임의 변화가 반드시 지금 당장 급격한 위험자산 가격의 변화를 촉발하는 것은 아니지만 실질금리가 한단계 상승하여 좀처럼 하락하지 않게 되면 가격변화의 가능성은 점점 더 높아질 수 밖에 없다. 금리체제의 근본적인 변화는 중립금리의 상승과 기간 프리미엄의 변화에 달려있다. 중립금리, “R*”, 즉 지나친 인플레이션이나 디플레이션을 유발하지 않고 잠재성장률을 달성할 수 있는 금리수준으로 정의되는 중립금리가 상승했을 가능성이 높다. 파월 의장도 인정하였듯이 중립금리를 실질적으로 측정하거나 관찰하기는 매우 어렵다. 그럼에도 중립금리는 통화정책 당국에게는 중장기적으로 정책금리의 긴축정도를 가늠케 하는 기준을 제공하고 투자자들에게는 위험자산 가치평가의 척도가 되는 지표이다. 금융위기 이후 중립금리를 구조적으로 하락시켰던 주요 요인으로 인구 노령화에 따른 과잉저축(savings glut)과 기업부문의 투자 부진이 지목되곤 한다. 과잉저축은 채권시장의 수요와 공급의 불균형을 초래하여 저성장과 금리의 구조적 하락을 불러왔다는 것이다. 이런 과잉저축이 코로나 위기를 거치며 재정의 급격한 확대와 이에 따른 대규모 적자로 해소되었고 채권시장의 수요, 공급 균형은 금융위기 이전 수준으로 상향 조정되었을 것으로 분석된다. 즉, 중립금리가 구조적으로 상승한 것이다. 중립금리를 바로 측정할 수는 없으나 투자자의 관점에서는 시장이 기대하는 장기 중립금리수준을 엿볼 수 있는 지표가 있다. 미 국채금리 수익률 곡선에서 파생한 미 국채 10년물 10년 선도금리(10 year, 10 year Treasury forward rate)이다. 10년물 10년 선도금리는 채권시장이 기대하는 장기 명목 중립금리로 생각할 수 있는데 여기서 기대 인플레이션을 제외하면 채권시장이 기대하는 실질 중립금리를 가늠해 볼 수 있다. 중요한 것은 선도금리가 금융위기 이후의 하락 추세에서 급격히 반등하고 있다는 것이다. 장기금리의 상승은 중립금리의 상승에 더하여 기간 프리미엄의 상승이 주도하고 있는 것으로 분석된다. 최근 기간 프리미엄이 급등하는 요인은 여러가지가 있으나 대체적으로 장기 기대 인플레이션의 상승과 이에 따른 금리 불확실성의 증가, 지속되는 미국정부의 대규모 재정적자로 인한 국채 공급량 급증, 그리고 중국, 중동, 일본의 미 국채 매입규모 감소 가능성 등을 꼽을 수 있다. 결국 채권시장이 수급과 경기전망에 대한 불확실성에 화들짝 깨어나며 리스크를 적극 반영하기 시작한 것이다. 뒤늦게 깨어 날 주식시장앞에서도 지적했듯이 미 국채 금리체제의 근본적 변화는 무위험자산의 기대 수익률 변화를 의미하기 때문에 모든 위험자산의 가치평가에 영향을 미칠 수 밖에 없다. 물론, 밸류에이션은 가치평가의 즉각적 촉매제가 아니기 때문에 채권시장이 화들짝 깨어난 것처럼 다른 위험자산시장도 늘 그래왔듯이 어느 날 갑자기 깨어날 가능성이 높다. 낙관론이 대체적으로 지배하는 주식시장의 경우에 특히 더 그럴 가능성이 농후하다. 금리수준의 근본적 상승은 주식 가치평가의 패러다임도 금융위기 이전 수준으로 회귀해야 한다는 것을 의미한다. 현재 미국의 주요 주가지수와 KOSPI 밸류에이션은 올 1/4분기를 실적사이클 저점으로 보고 하반기부터 기업 실적이 반등할 것으로 반영하고 있다. 하지만 높은 금리수준이 지속되며 세계경기가 둔화되는 와중에 기업실적이 시장의 기대만큼 회복될 지 의문이다. 지난 9월에도 33만6000명이 신규 채용된 것으로 나타나며 8월보다 더욱 과열되는 기미를 보이고 있는 미국의 고용시장도 얼마나 더 활황세를 지속할 지 의문이다. 고용시장은 후행지표라는 사실을 잊지 말아야 한다. 예를 들어, 미국경제는 2007년 하반기 이미 침체국면에 진입하였음에도 그해말까지도 신용채용이 지속되고 있었으나 2008년초부터에서는 정리해고가 급증하였다. 후행지표인 고용시장에서는 반전이 급격히 일어나곤 한다. 최근 가계소비의 척도가 되는 신용카드 지출액이 급락하고 있고 연체율은 급등하고 있어 미국가계의 소비지출이 위축되기 시작한 시그널이 명확해지고 있다. 미국 가계의 소비위축이 현실화된다면 하반기 매출증가 속도가 급락하고 수익률은 하락하면서 실적의 반등은 기대에 미치지 못할 것이다. 2/4분기 실적에서도 KOSPI 수출기업들의 매출과 영업이익률이 미국 가계의 상품소비 위축으로 예상보다 대부분 부진한 것으로 나타났다. 이제 3/4분기 실적시즌이 막 시작되고 있다. 기대만큼의 실적이 나올 지 의문이다. 아직까지 미국 및 우리나라 주식시장에서는 미국경제 연착륙과 수출 및 기업실적 반등이라는 낙관론이 주류를 이루고 있다. 필자의 예상으로는 채권시장에서와 마찬가지로 주식시장도 금리상승의 여파로 인한 기업 수익률 및 실적전망 하락에 화들짝 놀라며 밸류에이션 패러다임 전환이 촉발될 것이다.