[조선] 주가 바닥 찾기: 2보 전진을 위한 1보 후퇴...한국투자증권

- 투자의견 : 중립(유지)

■ 리먼사태 학습효과로 인한 과도한 주가 하락
하반기 들어 조선주 수익률은 KOSPI를 크게 하회하고 있다. 이는 리먼사태 이후 나타났던 수주량 감소, 선가 하락, 수주취소 등 펀더멘털 악화에 대한 학습효과를 일시에 반영하고 있기 때문이다. 이러한 우려 요인이 해소되기 전에는 향후 주가 흐름은 변동성이 클 가능성이 높다. 그러나 현재 조선주 PBR이 금융위기 수준에 근접해 시장 반등 시 단기 트레이딩 관점의 접근은 유효하다. 현대중공업을 최선호주, STX조선해양을 차선호주로 제시한다.

■ 드릴십과 LNG선 추가 발주는 잠재적 risk 해결 후에나 가능
상반기 주가 상승을 견인했던 드릴십과 LNG선 발주는 일시적 소강상태를 보일 것이다. 상반기에 발주되었던 드릴십과 LNG선 계약 대부분이 용선계약이 체결되지 않은 상태로 투기적 성격을 지니고 있고 결제 방식도 대부분 heavy-tail 방식이기 때문이다. 발주자측이 기계약분에 대해 용선처를 찾고 선박금융을 조달하는, 즉 내실을 다지는 과정에서의 수주공백기는 필수적이다. 또한 수주 목표를 대부분 달성한 조선사들도 선별적 수주 전략으로 선회하며 ‘자발적’ 수주 감소에 일조할 것이다.

■ 보수적 가정으로 목표주가 재산정
불안한 매크로 환경으로 적정주가는 수익가치보다는 자산가치에 근거한 보수적 산정이 적절하다. 업체별 목표주가는 sustainable ROE를 이용한 target PBR을 산정하여 구했다. 단, 절대 저평가 상태인 현대미포조선과 적자가 예상되는 한진중공업은 이론적 target PBR 산정이 어려워 금융위기 이후 최저 PBR을 적용한 단기 주가 저점을 목표주가로 제시한다. Sustainable ROE는 금번 하락 사이클이 마무리되는 구간인 2011F~2013F ROE 평균을 사용했다. 실적 하락 구간 평균을 sustainable ROE로 산정했기 때문에 보수적 관점의 목표주가로 판단한다. 주가 하락이 지속되고 있으나 단기 저점은 금융위기 이후 PBR 저점 수준에서 확인 가능하다고 본다.

* 현대중공업(009540) : 매수 / 400,000원(하향)
* STX조선해양(067250) : 매수 / 28,000원(하향)
* 대우조선해양(042660) : 매수 / 33,000원(하향)
* 삼성중공업(010140) : 중립 / 33,000원(하향)
* 현대미포조선(010620) : 중립 / 140,000원(하향)
* 한진중공업(097230) : 중립 / 20,000원(하향)