동부화재는 시장점유율 15%(경과보험료 기준)인 국내 3위의 종합 손해보험회사다. 성장성과 수익성이 업계 최고 수준으로 증권시장에서는 '손해보험업계의 블루칩'으로 평가받는다. 8월 들어 증시 전반이 하락세로 접어들기 전까지 동부화재 주가는 꾸준히 상승세를 유지했다. 주가의 발목을 잡았던 그룹 재무구조 관련 불확실성이 점차 완화되고 있는 점도 긍정적이다.

◆안정적인 실적

동부화재의 최대 강점은 안정적인 실적이다. 최근 5년간 연평균 보험료 증가율이 16%로 대형 손보사 평균 14.6%를 웃돌았다. 자기자본이익률(ROE)은 20%대를 유지하고 있다. 국내 금융업의 평균 ROE가 10% 안팎인 것과 비교하면 수익성이 매우 높다. 실적 변동폭이 작다는 점도 돋보인다. 지난 10년간 동부화재가 거둔 순이익의 변동계수는 0.23으로 손보사 중 삼성화재 다음으로 낮다.

비용 측면의 지표도 우수하다. 보험료 대비 사업비를 뜻하는 사업비율은 최근 3년간 평균 18%로 업계 평균인 20%보다 2%포인트 낮다. 보험금과 사업비 등이 보험료 수입 대비 얼마인지를 나타내는 합산비율은 최근 5년 평균 104%로 업계에서 가장 낮은 수준이다. 합산비율이 낮다는 것은 비용 지출이 적다는 의미다.

보험회사의 안정성 지표인 지급여력비율은 지난 3월 말 현재 248%로 관련 법에서 정한 최소 요건(100%)은 물론 금융감독원의 가이드라인(150%)을 크게 뛰어넘었다. 세계 최고 보험사 신용평가회사인 AM베스트는 동부화재의 재무건전성을 3년 연속 'A등급'으로 평가했다.

◆투자영업 · 온라인 차보험 강세

동부화재의 또 다른 강점은 투자영업 능력이다. 지난 5년간 운용자산의 투자수익률은 평균 5.4%로 삼성화재 현대해상 등 경쟁사보다 0.5%포인트 높다. 주가가 큰 폭으로 올랐던 2007년에는 투자수익률이 7%를 넘기도 했다. 과거에는 자산 운용을 통한 수익은 1회성 이익일 뿐이며 주가 등이 하락할 때는 손실을 낼 수 있다는 지적을 받기도 했다. 하지만 동부화재는 장기간 높은 수익률을 유지하면서 이런 우려를 잠재웠다.

동부화재는 온라인 자동차보험 시장에서도 강세다. 올 들어 온라인 자동차보험 시장 1위로 올라선 데 이어 2위와의 격차를 점차 늘려가고 있다. 지난 6월 말 현재 이 부문 시장점유율은 17.6%다. 일반 자동차보험 시장에서 형성한 브랜드 이미지가 온라인에서도 강점으로 작용한 것으로 분석된다. 온라인 자동차보험 가입자들은 기존 보험시장에서 브랜드가 잘 알려진 대형 손보사 상품을 선택하는 경향이 있다. 동부화재는 온라인을 통해 마케팅 비용을 최소화하면서 자동차보험 가입자를 확보하고 있다.

◆그룹 재무구조 불확실성 남아

동부화재의 최대 약점은 그룹 재무구조 관련 불확실성이다. 동부하이텍과 동부제철 등 동부화재가 출자하거나 대출한 계열사들이 적자를 내면서 동부화재에도 부정적인 영향을 미쳤다. 그간 동부화재 주가가 실적에 비해 낮았던 것은 그룹 재무구조 관련 위험 때문이었다. 동부화재는 유상증자와 부동산 매입,대출 등의 방식으로 그간 3000억원가량을 계열사에 지원했다. 이 금액은 현재 1602억원으로 줄었다. 그룹 출자 한도(3369억원) 대비 소진율은 47.6%로 손보사 평균 75%보다는 낮지만 위험이 완전히 제거됐다고 보기는 어려운 상황이다.

긍정적인 점은 이 같은 위험이 과거에 비해 완화됐다는 점이다. 동부하이텍은 지난해 동부메탈 지분 300만주를 포스코에 매각하고 신디케이트론 1조1000억원 중 7000억원을 상환하는 등 재무구조 개선작업을 마무리했다. 동부하이텍의 재무구조가 안정을 찾고 실적도 나아지면서 그룹 전체의 부담이 줄었다.

◆적정주가는 6만2000원

동부화재의 적정주가를 6만2000원으로 제시한다. 투자 의견은 '매수'다. 동부화재의 최근 3년 평균 ROE 17%와 주당순이익(EPS) 증가율 11%를 고려하면 적정 주가순자산비율(PBR)은 1.75배로 여겨진다. 이 회사의 2007년 하반기 평균 PBR보다 20% 낮은 것으로 지나치게 낙관적인 판단은 아니라고 할 수 있다. 적정 PBR(1.75)에 회계연도 말 주당순자산가치(BPS) 3만5251원을 곱해 적정주가 6만2000원을 산출했다.

동부화재의 지난 23일 종가는 4만4650원으로 제시한 적정주가보다 28% 낮다. 하지만 8월 들어 주가가 급락하기 전 동부화재 주가가 5만8200원까지 올랐던 점을 감안하면 연내 적정주가에 도달할 것으로 보인다.

최근 주가 하락은 유럽 재정위기 확산과 미국 경기 침체 우려에서 비롯됐다. 단기간에 해소될 문제는 아니지만 유럽 재정위기의 불확실성이 완화되고 미국 경기지표가 개선 기미를 보이면 주가도 바닥을 찍고 반등할 가능성이 높다. 세계 경제가 다시 회복세로 접어들면 경제 기초여건과 재정 건전성이 우수한 한국의 주가는 상대적으로 더 강하게 오를 가능성도 있다.

이태경 현대증권 수석연구원 david.rhee@hdsrc.com