투자심리와 유동성이 주도하는 시장
부정적 상황에 대비 '지키기'에 힘써야

윤제성 < 美 뉴욕생명자산운용 전무·최고투자책임자(CIO) >
[세계의 창] 하강 리스크 커지는 시장, 변동성 주목해야

미국 경제의 혼란 상황은 지속될 전망이다. 노동시장은 견고하고, 소비도 꾸준하며, 금융 여건도 좋다. 하지만 경기 확장세의 기저에 존재하는 균열은 지난해 더욱 명백해졌다. 이익률은 정점을 찍고 기업 이익은 압박받고 있다. 감소하는 이익률은 기업들이 위험을 완화하는 대비책을 제대로 갖추고 있지 못한다는 것을 의미한다. 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19)이나 무역전쟁 같은 지정학적 위험이 글로벌 경기 침체를 촉발할지는 확실치 않지만, 적어도 경기에 대한 신뢰를 낮추고 경제적인 잠재력도 위축시킨다.

밸류에이션(실적 대비 주가 수준)은 투자환경을 더욱 혼란스럽게 하고 있다. 미국 주식은 고평가돼 있다. 현재 투자자들은 기업이익 1달러에 22달러를 지급할 의사가 있다(주가수익비율, 즉 PER이 22배란 얘기다). 이번 경기 확장기에서 목격되는 최고가다. 투자자들은 앞으로 경제 여건이 나아질 것이라고 낙관하는 것 같다. 통화정책이 완화 기조인 데다 코로나19 사태나 무역전쟁을 둘러싼 우려가 줄어든다면 경기가 회복세를 타고 기업 이익도 상승세로 돌아설 수 있다.

반대로 전통적인 주식 밸류에이션 기준이 더 이상 유효하지 않을 가능성도 있다. 이번 경기 확장기와 이에 수반한 주가 강세장에서 전통적인 밸류에이션 기준은 펀더멘털을 중시하는 투자자에게 유용한 신호로 역할을 하지 못했다. 주가배수, 변동성 지표, 크레디트 스프레드(신용등급에 따른 금리 차), 통화선물환, 리스크 프리미엄 기준이 모두 그랬다. 이제 시장은 이런 지표들을 따라가는 대신 이자율과 유동성에 주목하고 있다.

‘밸류에이션 단절(valuation disconnect)’은 두려워할 대상은 아니지만 밸류에이션 과정 자체를 모호하게 한다. 예를 들어 낮은 금리는 주가배수가 평균적으로 더 높아지고 크레디트 스프레드는 더 낮아질 수 있다는 것을 의미한다. 그런데 단절 현상이 생기면 이 같은 추론이 어려워져 새로운 위험을 불러올 수 있다. 저금리에다 저성장이 예상됨에 따라 수익 기대치가 줄어들고 투자자들은 더 위험한 자산을 사게 됐다.

지금은 ‘투자자 심리’와 ‘유동성’이 시장을 이끌고 있다. 리테일 시장 강세와 기관의 움직임이 위험자산 가격을 끌어올리고 있다. 올 하반기 글로벌 제조업과 미국 기업의 이익 증가세로 이어질 것처럼 보인다. 하지만 이런 추정은 개인적으로 너무 낙관적이라고 본다.

현재의 밸류에이션 수준, 이익률, 경제의 구조적 변화 등에 따라 시장이 하강할 리스크가 커지고 있다. 하반기 통화정책의 영향력이 약해지고 미국 선거가 시작되면 투자자들은 변동성을 감당해야 한다. 따라서 두 가지 대응전략이 필요하다. 경기 확장세가 약해지면서 투자금을 지키는 것을 최고 전략으로 삼아야 한다. 유동성과 투자심리에 따른 단기적인 기회가 생길 때 이를 취할 수 있는 유연함이 두 번째 전략이다.

나는 적정한 수익을 발생시키는 균형 잡힌 투자 접근법을 선호한다. 방어적인 자산배분 포지션을 견지하는 동시에 세계 경제가 다시 가속화할 가능성에 대비해 경기민감 자산에도 관심을 둔다. 경기 및 신용 순환(credit cycle)의 타이밍을 맞추는 것은 매우 어렵다. 변동성은 언제나 존재한다. 투자자들은 위험성이 높거나 투자전략에 대한 확신이 낮을 때 액티브 투자 방식(지수 추종이 아니라 종목 투자)을 고려해야 한다.

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