벤저민 그레이엄(1894~1976년)은 ‘가치투자의 아버지’로 불린다. 그의 투자전략은 ‘꽁초전략’으로 알려져 있다. 그의 제자인 워런 버핏 벅셔해서웨이 회장이 ‘남이 버린 꽁초를 주워서 공짜로 담배를 피우는 것처럼’ 남들이 쳐다보지 않는 저평가된 주식에 투자한다는 뜻에서 붙여준 별명이다.
꽁초전략이 그의 전략을 폄훼하는 말이라는 평가도 있다. 하지만 그만큼 그레이엄은 남들이 매력을 덜 느끼는 우량주에 관심을 가졌다. 그는 주식가치와 기업가치의 차이가 많이 벌어진 기업들을 매수해 손해 보지 않는 투자를 하는 것을 미덕으로 여겼다. 가치투자라는 새로운 전략을 수립했고, 성과도 냈다. 그가 1925년 설립한 그레이엄-뉴먼 투자회사는 30여 년간 17% 이상의 연평균 수익을 달성했다.
“절대 잃지 않을 전략을 세워라”
그레이엄은 1929년 경제대공황이 가져온 주가 대폭락으로 큰 타격을 입었다. 이후 그는 ‘결코 돈을 잃지 않는 것’을 목표로 하고 투자했다. 그레이엄은 이 목표를 이루기 위해 ‘올려다보기 전에 내려다보는 것’을 좋아했다. 이미 오른 주식보다 오르지 못한 주식을 찾았다. 모든 자산이 매각되고 모든 부채가 청산됐을 때도 여전히 남는 것이 있고, 주가에 이익이 다 반영되지 않은 저평가 종목을 선호했다. 주가순자산비율(PBR: 주가/주당순자산)이 낮은 주식을 골라 투자하는 방식이라고 할 수 있다.
그가 특히 강조한 것은 안전마진을 확보하는 것이다. 그레이엄은 채권수익률과 주당순이익(EPS: 순이익/주식수) 등 기업수익력을 비교해 채권에 이자를 지급하고도 돈이 남아야 그것이 안전마진이라고 정의했다. 자산을 강조했지만 성장성을 놓친 것은 아니다. 그레이엄은 “기업을 분석할 때는 성장성도 충분히 고려해야 한다”며 “기업의 최근 3년 성장률과 10년 전의 3년 성장률을 비교해볼 필요가 있다”고 했다.
16년간 433% 수익률
그의 투자 방식은 한국 주식시장에서도 유효한 것으로 나타났다. 한국경제신문이 그레이엄의 전략을 토대로 종목을 선정해 모의투자한 결과 누적수익률 기준으로 코스피200지수의 수익률을 두 배 가까이 앞선 것으로 나타났다. 블룸버그 데이터 확보가 가능한 2002년 이후부터 지난달 말까지 그레이엄 전략의 누적 수익률은 433%였다. 연평균 17.2%의 수익을 냈다. 같은 기간 코스피200지수는 253% 올랐다.
연간수익률로도 코스피200지수를 웃돈 경우가 많았다. 특히 2013년엔 코스피200지수가 1.4% 오르는 동안 27.2%의 수익을 냈다. 반면 2004년과 2009년, 2010년, 2016년, 2017년에는 코스피200지수보다 낮은 성과를 냈다.
홍춘욱 키움증권 투자전략팀장은 “그레이엄의 종목은 꾸준히 성과를 내고 손해를 보는 경우도 적지만 경제가 위기를 벗어나 빠르게 회복되는 시기에는 상대적으로 부각되기 어렵다”며 “폭락장 이후 상승장에서 자산주보다 성장주가 강세를 보인 해나 상장사들의 주가가 이미 많이 올라 내재가치와의 차이가 줄어든 해에는 상대적으로 성과를 내지 못했다”고 설명했다.
한국에서 그레이엄이 관심을 둘 만한 저평가 종목을 꼽기 위해 우량주 위주의 코스피200지수에 편입된 종목 중 △유동비율 100% 이상 △주가수익비율(PER: 주가/주당순이익) 15배 이하 △PBR 1.5배 이하 △과거 5년 주당순이익(EPS: 순이익/주식수)이 모두 플러스 △부채비율 100% 이하인 기업 중 과거 5년간 EPS 성장률 상위 20개 종목을 추렸다. 《현명한 투자자》 등 그레이엄의 저서에서는 유동비율 200% 이상, 과거 10년간 EPS 성장률 30% 이상의 기업을 추천하지만 한국에서는 해당하는 기업이 없어 기준을 조금 낮췄다. 2002년부터 3월 말 결산기준 실적을 가지고 매년 4월 1일 리밸런싱(종목 교체)하는 방식으로 추산했다.
흔들리지 않는 장기투자 전략
그레이엄 전략은 장기투자에 적합한 것으로 평가받는다. 2002년부터 지난해까지 수익률을 분석한 결과에서도 2012년 이후 급격히 코스피200지수와의 격차를 벌리는 것으로 나타난다. 김성봉 삼성증권 글로벌영업전략팀장은 “시장 주도주가 뚜렷하거나 성장주가 주목받을 땐 상대적으로 수익률이 낮아질 수 있다”며 “하지만 기업 분석을 통해 저평가된 종목이라고 확신하고 매수했다면 시장상황에 흔들리지 않고 가져가는 것이 수익률에 긍정적”이라고 말했다.
그레이엄의 전략은 실물자산 가격이 오를 때 효과적일 수 있다는 분석도 있다. 이건규 르네상스자산운용 대표는 “그레이엄은 안전마진을 자산에서 찾는 방식으로, 비즈니스 모델과 성장성에서 수익 기회를 찾는 버핏과는 구분된다”며 “부동산 등 실물자산의 가치가 오를 때 그레이엄이 선호하는 자산주가 재평가될 가능성이 크다”고 말했다.
정보 격차가 줄어들수록 그레이엄의 전략이 잘 통하지 않을 수 있다는 지적도 나왔다. 민수아 삼성액티브자산운용 밸류본부장은 “그레이엄이 활동할 당시에는 정보 부족으로 저평가된 종목들이 있었지만 요즘 밸류에이션(실적 대비 주가수준)이 낮은 종목은 이익변동성이 크거나, 산업 전망이 안 좋아서 이익을 추산하기 어려운 경우가 많기 때문”이라고 말했다.
올해 한국 시장에서 담아야 할 종목은
그레이엄의 전략을 따를 경우 올해 한국 시장에서 담아야 할 종목으로는 태광산업 포스코 롯데케미칼 대한유화 휴켐스 풍산 등 소재주와 LG유플러스 SK텔레콤 등 통신주, 삼성전자 SK하이닉스 등 반도체주가 꼽혔다.
최재원 키움증권 연구원은 “반도체주는 작년에 실적이 워낙 좋았기 때문에 주가가 실적을 반영하지 못해 가치주로 분류됐다”며 “소재 기업들은 대표적인 우량주로 수익성은 좋지만 반등 국면에서 주목받지 못해 저평가 상태”라고 분석했다.
■벤저민 그레이엄의 투자 격언
"투기꾼은 시점 택하지만, 투자자는 가격 택한다"
○주식투자는 사업처럼 하라. 합당한 이익을 기대할 수 있다는 확실한 계산이 나오지 않으면 사업을 시작해서는 안 된다. ○판단이 건전하다고 믿는다면 다른 사람의 생각과 달라도 실행할 수 있는 용기 를 갖추라. ○투기꾼은 주식 매매 시점을 택하지만 기회를 기다릴 수 있는 투자자는 가격을 선택 한다. ○10년 동안 투자한다면 일반 개인이 직접 투자할 때보다 펀드에 투자할 때 실적이 더 좋을 것이다. ○증권사에서 돈을 빌리는 신용매수는 모두 투기다. ○주식은 적정 수준보다 낮은 가격에 사서 적정 수준보다 높은 가격에 팔아야 한다.
벤저민 그레이엄은 현대 증권분석의 아버지이자 가치투자의 창시자로 널리 인정받는 인물이다. 그는 그레이엄-뉴먼 투자회사의 설립자 겸 대표였고, 1928~1957년 미국 컬럼비아대 경영대학원에서 가치투자에 대해 가르쳤다. 그의 제자 중 가장 대표적인 사람이 워런 버핏 벅셔해서웨이 회장이다.그레이엄은 뛰어난 제자를 길러냈을 뿐만 아니라 증권업계에 영원히 이름을 남길 명저의 저자로도 유명하다. 1920년대에 불멸의 고전이자 ‘가치투자의 바이블’로 불리는 《증권분석》을 집필했고, 1950년대에는 《현명한 투자자》를 저술했다. 《현명한 투자자》는 아직도 아마존에서 투자분야 베스트셀러 1위 자리를 지키고 있다.그레이엄이 이 책들을 통해 강조한 것은 ‘안전마진(margin of safety)’이다. 그는 안전마진이라는 개념을 채권투자에서 가져왔는데, 예를 들어 어떤 철도회사의 가치가 30만달러고 부채가 10만달러라면, 이론상 회사의 가치가 20만달러 이상 감소해야 채권투자자들이 피해를 보게 된다. 주식도 이 채권의 사례처럼 안전마진을 확보할 수 있지 않으냐는 게 그레이엄의 시각이다.관점을 조금 바꿔 이 철도회사의 시가총액이 ‘자산과 수익성에 근거해 무리 없이 발행 가능한 회사채’ 규모보다 적다면, 이 주식에는 상당한 안전마진이 존재하는 셈이다. 이런 주식을 매수하면 채권 같은 안전마진을 확보하면서도 주식 고유의 배당소득과 자본 차익까지 기대할 수 있다.이상과 같은 그레이엄의 전략을 한국에 그대로 적용하면 좋겠지만, 몇 가지 어려움이 있다. 한국 주식시장이 워낙 저평가돼 있고 상장사들의 재무구조가 건전해져 그레이엄의 ‘기준’을 만족하는 기업들이 많기 때문이다. 이 문제를 해결하기 위해 “주식의 안전마진은 기업 수익력이 채권 수익률을 훨씬 초과할 때 확보된다”는 그레이엄의 지적에 주목할 필요가 있다. 투자 종목을 고를 때 재무 안정성과 저평가 여부뿐만 아니라 이익성장률도 감안하는 것이 좋다.홍춘욱 키움증권 투자전략팀장 hong8706@naver.com
‘오마하의 현인’으로 불리는 워런 버핏 벅셔해서웨이 회장(얼굴)은 단기적으로 시장을 예측하려는 사람들을 ‘투기꾼’이라고 불렀다. 그는 유가, 환율 등을 활용해 시장 움직임을 예상하는 것이 불가능하다고 생각했다. 대신 내재가치에 비해 저평가된 주식을 사서 장기 보유하는 방식을 따랐다. 벅셔해서웨이는 이 같은 방식으로 1964년부터 작년까지 연환산 18.9%의 수익률을 기록했다.버핏의 투자 방식이 한국 증시에서도 통할까. 11일 키움증권에 따르면 2002년부터 매년 버핏의 전략을 토대로 고른 종목에 투자했다면 작년까지 644%(연평균 19.8%)의 수익률을 냈을 것으로 분석됐다. ‘버핏 종목’은 코스피200지수 편입 종목 중 △260일 주가 변동성 하위 50% △주가순자산비율(PBR) 하위 20% △자기자본이익률(ROE) 상위 20%의 조건을 다 충족하는 종목이다. 데이터 분석이 가능한 2002년부터 전년도 사업보고서가 나온 뒤 매년 4월 초 해당 종목들로 교체했다고 가정했을 때의 결과다.같은 기간 매년 개인의 순매수 상위 20개 종목에 투자했다면 86%의 손해를 봤을 것으로 나타났다. 개인들은 전년에 수익률이 높았던 종목을 이듬해 따라 담는 경향이 두드러졌다. 홍춘욱 키움증권 투자전략팀장은 “요즘처럼 증시 변동성이 커질 땐 흔들리지 않는 투자 원칙이 중요하다”며 “장기 투자자라면 ‘좋은 주식이 싸게 거래될 때 산다’는 버핏의 가치투자 기본만 지켜도 성과를 낼 수 있다”고 말했다.강영연 기자 yykang@hankyung.com
글로벌 경기침체 우려가 커지고 있다. 올 들어 급등하던 국내 증시도 하락세다. 불확실성에 대한 불안감도 높아지고 있다. 하지만 미래는 한 번도 확실한 적이 없었다. 그리고 시장에는 늘 승자가 있었다. 변동성이 커지는 지금, 가치투자 모멘텀투자 등의 투자전략을 수립해 그 원칙을 일관성 있게 지켰던 10명의 대가들을 소개한다. 또 이들의 전략을 한국 증시에 접목한다면 어떤 종목이 투자대상이 될지 살펴본다. ‘거인의 어깨’에 올라선다면 좀 더 먼 곳을 바라볼 수 있는 안목을 가질 수 있지 않을까.워런 버핏의 투자전략은 ‘명확하고, 쉽게 따라 할 수 있다’는 평가를 받는다. 버핏의 원칙은 한마디로 높은 수익을 내고 있지만 저평가된 기업에 투자하는 것이다. 자기자본이익률(ROE: 순이익/자기자본)이 높고, 주가순자산비율(PBR: 주가/주당순자산)은 낮은 주식을 사는 식이다.그의 단순한 전략은 오랜 기간 좋은 성과를 내왔다. 버핏은 1964년 벅셔해서웨이 투자회사를 설립했고, 이후 20%에 가까운 회사의 주당 순자산 증가율을 달성하며 명성을 이어오고 있다. 애플, 아메리칸 익스프레스 등에 선제적으로 투자한 일화는 잘 알려져 있다.16년간 매년 20% 수익버핏이 주로 투자하는 미국 주식시장은 지난 10여 년간 쉴 새 없이 달려왔다. 이 때문에 한국 증시전문가들 중엔 “버핏도 한국에 오면 손해를 볼 것”이라고 평가하는 사람이 많다. 미국 시장에만 한정된 투자 기법이란 박한 평가다.하지만 한국경제신문이 버핏의 전략을 토대로 종목을 선정해 모의 투자한 결과 연간수익률 기준으로 지난 16년 동안 코스피200지수의 수익률을 앞선 것으로 나타났다. 금융위기를 겪은 2008년(-38.5%)과 지난해(-13.9%)를 제외하고는 연간 4~83%의 수익률을 기록하며 연평균 19.8%의 수익을 냈다. 가장 성과가 좋았던 해는 2005년(83.6%)이었다. 그해도 코스피200지수의 수익률(56.8%)을 크게 웃돌았다. 2009년(61.6%)과 2003년(43.7%)에도 높은 수익률을 올렸다.버핏이 관심을 가질 만한 저평가 종목은 누구나 쉽게 구할 수 있는 기업들의 전년도 발표 실적을 바탕으로 선별했다. 우량주 위주의 코스피200지수에 편입된 종목 중 △260일 주가 변동성 하위 50% △PBR 하위 20% △ROE 상위 20%인 종목으로 20~25종목을 추렸다. 2002년부터 3월 말 결산기준 실적을 가지고 매년 4월 1일 리밸런싱(종목 교체)하는 방식으로 추산했다.강세장보다 횡보장에 적합이 같은 버핏식 투자 방식은 요즘처럼 변동성이 큰 장세에 더 적합하다는 평가를 받는다. 버핏도 “투자자는 변동성을 친구로 생각해야 한다”며 주식을 싸게 살 수 있는 기회로 삼으라고 조언했다. 이건규 르네상스자산운용 대표는 “시장에 주도주가 있고 트렌드가 있다면 그쪽으로 자금이 몰려 가치주가 소외받을 가능성이 있다”며 “주도주 없이 시장이 횡보하고 있을 때가 가치주가 주목받을 수 있는 좋은 환경”이라고 설명했다.실제로 주식시장이 호황이던 2017년엔 버핏 전략으로 구성한 포트폴리오의 수익률이 15.1%로, 그해 코스피지수 상승률(21.8%)보다 낮았다. 주도주가 뚜렷했고 지수를 따라 투자하는 패시브형 펀드가 급성장했다. 이 대표는 “개별 종목에 투자하는 액티브 펀드에서 돈이 대거 빠져나가면 대형주보다 중소형주들이 더 큰 타격을 받는다”며 “2017년 같은 강세장에서는 가치주를 고집하는 것이 정답이 아닐 수 있다”고 말했다.투자는 최소 3년 이상하지만 3년 이상을 내다보는 장기투자자라면 가치주 전략이 유효하다고 말한다. 허남권 신영자산운용 대표는 “3년 정도면 한 사이클이 지나간다고 볼 수 있다”며 “가장 나쁜 시점에 투자했다 하더라도 원금을 회복하고 수익을 낼 수 있는 기간”이라고 말했다. 버핏은 “오늘, 내일, 다음주, 내년 주가는 중요하지 않고 중요한 것은 5년이나 10년에 걸쳐 나타나는 주가”라며 추세와 장기투자를 강조했다.지난해 4분기엔 버핏이 미국시장에서 250억달러(약 28조원) 손해를 본 것이 화제였다. 버핏도 별 수 없다는 얘기가 나왔다. 하지만 그의 ‘5년 기준 상대적 성과 측정방식’에 따르면 분기 손실은 큰 문제가 아니라는 분석도 나온다. 버핏은 평가를 5년 단위로 하며 절대수익률보다는 매년 다우지수를 10% 이상 앞서는 상대수익률을 운용목표로 삼고 있다. 버핏은 “시장의 수익률이 평균 30% 감소한 해에 우리의 수익률이 15% 감소한 것은 시장 수익률이 평균 20% 성장한 해에 우리 수익률도 20% 성장한 것보다 낫다”며 이 원칙에 동의하지 않으면 자신에게 투자하지 말라고 강조한 바 있다.올해 한국시장에서 담아야 할 종목은버핏의 전략을 따를 경우 올해 한국 시장에서 담아야 할 종목으론 GS, LG, 한화 등 그룹지주사와 KB금융지주, 신한금융지주, 하나금융지주, 우리금융지주, 기업은행 등 금융회사가 꼽혔다. 최재원 키움증권 연구원은 “안정적 수익을 내고 있는 지주사들이 저평가받고 있기 때문”이라며 “특히 금융 관련 지주사들은 정부 규제에 따른 우려로 주가가 과도하게 빠져 있는 상황”이라고 설명했다. SK텔레콤, 한국타이어, 대한항공, 현대해상, 현대홈쇼핑 등도 버핏의 기준에 적합한 것으로 나타났다. 키움증권에 따르면 SK텔레콤은 올해 실적 기준 ROE가 11.0%에 달하지만, PBR은 0.87배에 불과하다.강영연 기자 yykang@hankyung.com
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