‘나선형 악순환 이론’으로 본 ‘헝다 그룹발 금융위기 우려 점검 [국제경제읽기 한상춘]

매년 9월이 되면 위험, 공포, 디폴트 등과 같은 기분 나쁜 용어가 많이 들린다. 1970년 대 이후 ‘행복 도취(euphoria)’와 같은 기분 좋은 용어를 가져다준 9월은 한차례도 없다. ‘9월 낙인 효과(september stigma effect)’라는 용어가 생겨났다. 주목해야 할 것은 낙인 효과를 우려하는 대상이 갈수록 부동산 시장으로 맞춰지고 있는 점이다.

매년 여름 휴가철이 끝나는 9월은 정책이나 시장 입장에서 특별한 의미가 있는 달이다. 세계 경제를 주도하는 미국은 10월부터 시작되는 회계연도를 앞두고 재정정책 방향이 잡히고 회계연도 상 마지막 9월 Fed 회의에서는 통화정책도 조율된다. 새로운 정책 방향에 따라 시장 참여자도 매수와 매도 포지션을 결정하는 과정에서 예기치 못한 사태가 발생한다.

올해처럼 ‘OOO1년’이 걸리는 9월에는 매 10년마다 위기가 반복돼 왔다. 반세기 전인 1971년에는 2차 대전 이후 지속됐던 브레튼우즈 체제의 균열이 정점에 도달하면서 급기야는 닉슨의 금 태환 정지 선언으로 이어졌다. 달러 가치를 금으로 보장하지 않는다는 것은 당시로서는 상상할 수 없는 일이라 국제금융시장은 일대 혼란을 겪었다.

1970년대 초반의 혼란이 스미드소니언, 킹스턴 체제를 거치면서 안정을 찾을 무렵 2차 오일쇼크로 1981년에는 스테그플레이션 위기가 닥쳤다. 1970년대 말까지 주류 경제학이었던 케인즈 이론으로 설명되지 못함에 따라 대처도 불가능했다. 침체를 막기 위해 총수요를 늘리면 물가가 앙등하고 물가를 잡기 위해 총수요를 줄이면 경기가 더 침체되기 때문이다.

수급 이론으로 설명되는 경제 현상이 공급측 요인으로 바뀜에 따라 정책 대응도 전환됐다. 1980년대 초로서는 획기적인 발상인 아서 래퍼 곡선을 바탕으로 한 레이거노믹스, 즉 공급 중시 경제학이다. 세율 감소 등을 통해 경제효율을 증대시켜 공급 능력이 확대되면 경기도 부양되고 물가도 잡을 수 있기 때문이다.

1990년 베를린 장벽 붕괴를 계기로 친서방 정책을 표방한 사회주의 국가들이 대거 참여함에 따라 민주주의와 시장경제를 추구한 국가만을 위주로 했던 제도적 틀이 포화점을 넘으면서 틈이 벌어졌다. 그 틈을 파고든 것이 1991년 유럽통화위기다. 워낙 틈이 커서 그런지 1994년 중남미 외채위기, 1996년 아시아 통화위기, 1998년 러시아 모라토리움으로 이어졌다.

1980년대 초 세금 감면으로 시작된 공급 주도 성장이 1990년대 들어 네트워크만 깔면 갈수록 공급 능력이 확대되는 이른바 ‘수확 체증의 법칙’이 적용되는 인터넷 혁명으로 연결되면서 고성장‧저물가의 신경제 신화를 구가했던 미국 경제도 2001년에 발생한 9.11 테러 사건을 계기로 증시부터 무너지기 시작했다.

뒤늦게 자산 거품의 심각성을 인식한 앨런 그린스펀 전 Fed 의장이 2004년부터 기준금리를 대폭 올렸다. 하지만 중국의 미국 국채 매입으로 시장금리는 더 떨어지는 ‘그린스펀 수수께끼’ 현상이 발생하는 과정에서 더 심해진 부동산 거품이 2008년 서브프라임 모기지 사태를 계기로 터지면서 2011년에는 국가신용등급마저 강등당하는 최악의 수모를 겪었다.
‘나선형 악순환 이론’으로 본 ‘헝다 그룹발 금융위기 우려 점검 [국제경제읽기 한상춘]

‘OOO1년’이 걸리는 매 10년마다 반복되는 위기 속에 2021년 9월에도 과연 낙인 효과가 발생할 것인가가 관심이 됐다. 코로나 사태 이후 저금리로 부채가 늘어난 데다 너무 많이 풀린 돈으로 주식과 부동산을 중심으로 거품이 심하게 끼었기 때문이다. 마치 기다렸다는 듯이 중국 헝다 그룹의 파산 위기가 발생했다.

앞으로 헝다 그룹 파산 위기가 최근 우려되고 있는 ‘중국판 글로벌 금융위기’로 악화될 것인가의 여부는 리먼 브러더스 사태의 뿌리가 됐던 ‘나선형 악순환 이론(spiral vicious circle theory)`을 알아볼 필요가 있다. 경제학에서 한동안 사라졌던 이 이론이 헝다 그룹 파산 사태와 관련해 다시 거론되는 것은 중국 경제의 성장경로부터 이해해야 한다.

중국처럼 사회주의 국가의 성장경로를 보면 초기 단계에는 북한의 새벽별 보기와 중국의 대약진 운동처럼 단순히 투입되는 생산요소만을 늘리는 `외연적 성장경로(extensive growth path)`를 거친다. 이 경로가 한계에 부딪치면 이후에는 생산요소의 효율성을 중시하는 `내연적 성장경로(intensive growth path)`로 이행된다.

대부분 사회주의 국가들은 이 경로로 이행되는 과정에서 부동산 거품, 물가앙등과 같은 심각한 성장통을 겪는다. 중국도 이런 후유증을 걷어낼 목적으로 1차로 2004년 하반기부터 약 1년 6개월 동안, 2차로 2010년부터 지금까지 긴축정책을 추진해 왔다. 특히 중국 정부는 물가를 잡는데 주력해 온 것이 다른 사회주의 국가와 다른 점이다.

하지만 긴축정책의 주 수단으로 삼은 금리인상이 대내외 여건이 따르지 않아 실패했다. 1∼2차 긴축 초기에는 의욕적으로 단행한 금리인상이 때마침 불어 닥친 증시호황으로 국내여신을 잡는데 한계가 있었다. 엎친데 덮친 격으로 2차 긴축기에는 미국 등 선진국이 금리를 대폭 내리자 중국과의 금리차를 노린 핫머니가 대거 유입돼 부동산 거품이 더 심해졌다.

요약하면 중국 성장 경로 상 외연적 성장단계에서 높은 성장의 후유증으로 긴축정책을 추진하는 과정에서 오히려 ‘금리 인상→핫머니 유입→통화 팽창→부동산 거품·물가앙등→추가 금리인상’이라는 나선형 악순환 현상이 발생해 긴축기간이 길어졌고 금리인상 폭도 커졌다.

문제는 긴축정책의 추진기간이 길어지고 금리인상폭이 확대됨에 따라 이제는 중국 경기마저 경착륙 우려가 제기되는 상황에 봉착했다는 점이다. 본래 중국 정부는 긴축정책을 추진해 자산거품과 인플레를 걷어내고 성장률(비행기)을 잠재수준(활주로)으로 안착시켜 경제주체(승객)들을 불안하게 하지 않겠다는 것이 목적이었다.

만약 중국 경기가 잠재성장률 밑으로 떨어지는 경착륙된다면 나선형 악순환 국면에 ‘경기침체’라는 고리가 더 추가된다. 이런 상황이 우려되면 핫머니가 급속히 이탈돼 자산거품이 꺼지고 경기는 ‘역(逆)자산 효과’로 상당기간 어려움에 처할 수 있다. 이른바 1930년대 긴축을 추진하다 경기마저 붕괴시킨 ’에클스의 실수‘에 해당한다.

올들어 사태의 심각성을 인식한 중국 정부는 이런 최악의 상황을 극복하기 위해 금리인상을 위주로 지금까지 긴축정책의 방향을 수정하려는 움직임이 감지되고 있다. 헝다 그룹에 대한 규제가 그중의 하나다. 앞으로 추진될 새로운 정책을 추진하는 과정에서 최근 우려가 제기되는 헝다 그룹발 모기지 사태가 발생할 것인가 여부는 과연 중국내 부담이 얼마나 될 것인가에 좌우될 가능성이 높다.

특정위기가 ‘위기 확산형’으로 악화될 것인가 아니면 ‘위기 축소형’으로 수렴될 것인가는 크게 두 가지 요인에 결정된다. 하나는 레버리지 비율(증거금대비 총투자금액)이 얼마나 높으냐와, 다른 하나는 투자분포도가 얼마나 넓으냐 하는 글로벌 정도에 좌우된다. 이 두 지표가 높으면 높을수록 위기 확산형으로 악화되고 디레버리지 대상국에서는 위기 발생국보다 더 큰 ‘나비 효과(butterfly effect)’가 발생한다.

2008년 서브프라임 모기지 사태가 글로벌 금융위기로 악화된 것은 위기 주범이었던 미국 금융사들의 이 두 가지 지표가 매우 높았기 때문이다. 아직까지 중국은 두 지표 모두 낮은 편이다. 최근 우려대로 헝다 그룹발 모기지 사태가 발생되더라도 글로벌 금융위기로 악화될 소지는 적은 대신 그 충격은 중국 국민들에게 고스란히 안길 가능성이 높다. 그런 만큼 향후 긴축정책은 중국 국민들의 부담을 완화시키는 방향으로 추진될 것으로 예상된다.

여러 대책이 있을 수 있겠으나 중국의 부동산 거품이 선진국의 저금리와 양적완화에 주로 기인하는 만큼 금리인상은 가능한 한 자제해 나갈 가능성이 높다. 대신 핫머니 등 외국인 자금에 대한 방어와 함께 일정폭의 위안화 절상 수용, 임금 등 각종 가격통제 등을 통해 부동산 시장 연착륙과 물가안정을 도모해 나갈 것으로 예상된다.

한상춘 / 한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문 논설위원
‘나선형 악순환 이론’으로 본 ‘헝다 그룹발 금융위기 우려 점검 [국제경제읽기 한상춘]

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