`월가의 대반란` 옐런과 파월의 수모…금융 완화보다 ‘트리플 Re’가 더 절실 [국제경제읽기 한상춘]

작년 3월 중순 이후 전통적인 이론으로 설명되지 않을 만큼 급등했던 주가가 갑작스럽게 불거진 미국 국채금리 상승과 인플레이션 우려로 홍역을 치르고 있다. 미국의 양대 경제수장인 재닛 옐런 재무장관과 제롬 파월 미국 중앙은행(Fed) 의장이 긴급 진화에 나서고 있지만 약발이 종전만 못하다.

Fed 설립 이후 역대 어느 의장보다 ‘시장 친화적이다’라는 평가를 받았던 양대 경제수장이 이번에는 잘 통하지 않은 것은 시장을 잘못 읽고 있다는 비판이 눈에 띈다. 코로나 사태 이후 1년을 맞은 증시는 유동성 장세에서 펀더멘털 장세로 넘어온 상황이다. 이 때문에 시장에서는 ‘금융완화’보다 ‘트리플 Re’에 대한 확신이 더 절실한 상황이다.

● ‘금융완화’보다 ‘트리플 Re’에 대한 확신이 더 절실

트리플 Re는 △Reflation(경기 회복), △Revenge consumption(보상 소비), △Restocking(재고 축적)의 접두어를 딴 용어다. 정책 처방 측면에서 리플레이션은 너무 뜨겁지도 너무 차갑지도 않은 골디락스 경기 국면을 말한다. 너무 뜨거우면 ‘테이퍼링’ 우려가, 너무 차가우면 ‘통화정책의 무력화’ 명제가 불거지기 때문이다.

소비 면에서 보상 소비는 코로나 이후 각종 지원금에도 미래에 대한 불확실성 때문에 저축이 늘어났다. 코로나 백신이 보급되면서 짓눌렸던 소비심리가 살아나 저축분이 소비로 연결된다면 경기 회복에 대한 확신이 설 수 있다. 총수요 항목별 국민소득(GDP) 기여도에서 민간소비가 차지하는 비중이 70%를 웃돌기 때문이다.

생산 면에서 재고 축적은 가장 확실한 경기 회복 판단지표다. 경기 순환 상 저점이 통과한 국면에서 기업은 재고를 충분히 쌓아 놓아야 지속 성장이 가능하기 때문이다. 코로나 사태 이후 자급자족 성격이 강해지면서 ‘아웃 소싱’보다 ‘인소싱’이 중시되는 기업생존전략에 있어서는 더 그렇다.

트리플 Re에 대한 확신이 선다면 최근 증시에 부담이 되고 있는 인플레이션과 국채금리 상승에 대한 우려를 극복하고 주가는 추가적으로 상승할 수 있다. 하지만 양대 경제수장은 최우선순위를 두고 있는 ‘고용 창출’ 목표만 중시에 대규모 부양책과 금융완화 정책을 고집하다 보면 시장에서 반란이 일어날 수 밖에 없다.

트리플 Re 관점에서 파월 의장이 가장 강조했던 “물가 목표는 3년 이후에나 가능하다”는 발언을 평가해 보면 코로나 이후 무제한으로 공급됐던 유동성이 실물로 들어가지 않는다는 뜻으로 받아들여진다. 금융과 실물 간 따로 노는 이분법 경제에서는 금융완화를 지속해 나간다면 인플레이션 우려가 해소되기는 힘들다.

● 리플레이션 성격 짙지만…`하이퍼 인플레이션` 돌변 위험성

작년 말까지 디플레이션을 염려하다가 최근 들어 갑작스럽게 인플레이션 우려가 불거진 발단은 미국의 기대 인플레이션 지표인 BEI(10년물 미국 국채금리-10년물 물가연동채권 금리)가 미국 중앙은행(Fed)의 물가 목표치인 2%를 웃돌고 있기 때문이다.

인플레이션은 발생 원인별로 정책·비용 상승·수요 견인으로, 물가상승속도에 따라 마일드·캘로핑·하이퍼로 나뉘고, 경기(경제 성장률)와 관련해 디플레이션·리플레이션·스테그플레이션으로 구분한다. 금융위기 이후에는 이들 요인이 한꺼번에 겹쳐 순차적으로 나타나는 ‘다중 복합 공선형 인플레이션’도 나타난다.

인플레이션이 불거지는 가장 큰 요인은 1년 전 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 사태를 맞아 각국 중앙은행이 추진했던 금융완화 정책 때문이다. Fed만 하더라도 작년 3월에 열렸던 임시회의를 통해 ‘중앙은행 역할을 포기했다’는 비판을 들을 정도로 무제한 통화공급 정책을 추진했다.

어빙 피셔의 화폐수량설(MV=PT, M은 통화량, V는 통화유통속도, P는 물가수준, T는 산출량)에 따르면 통화공급은 그대로 물가로 연결된다. 금융위기나 코로나 직후처럼 돈이 많이 풀린 상황에서 최근처럼 경제활력이 되살아나면서 돈이 돌기 시작하면 인플레이션이 갑자기 불거진다.

공급 면에서 국제원자재 가격이 급등하고 있는 것도 인플레이션 우려를 확산시키는 요인이다. 유가(북해산 브렌트유 기준)만 하더라도 코로나 직후 20달러 밑으로 급락했다가 최근에는 60달러선을 넘어섰다. 금융위기 당시와 비교하면 원자재 가격이 단기에 빨리 오르는 ’슈퍼 스파이크‘ 현상이 발생하고 있다.

더 우려되는 것이 정책과 공급 요인에 의해 촉발된 인플레이션이 수요 견인 인플레이션으로 악화될 가능성이 높은 점이다. 수요 견인 인플레이션이 발생할 것인가는 실제(혹은 예상) 성장률에서 잠재 성장률을 뺀 ‘오쿤의 법칙(Okun’s rule)’이 활용된다. 결과치가 (+%p)일 때는 ‘인플레 갭’, (-%p)일 때는 ‘디플레 갭’으로 구분된다.

코로나 사태 이후 가장 빨리 회복국면에 들어간 중국 경제는 올해 예상 성장률이 8∼9%로 인민은행이 추정하는 잠재 성장률인 6%보다 2∼3%p 높다. 가장 피해가 많았던 미국 경제도 올해 성장률이 4∼5%대로 예상돼 Fed가 추정하는 잠재 성장률인 2%를 기준으로 한다면 2∼3%p의 인플레 갭이 발생한다.

코로나 사태를 맞은 지 1년이 되는 시점에서 갑자기 고개를 들고 있는 인플레이션은 정책과 공급, 수요 요인이 겹친 복합적 성격을 띠고 있어 정책적으로 대응하기가 어렵다. 속도 면에서도 갤로핑 인플레이션이자 경기와 관련해서는 아직까지는 리플레이션 성격이 짙지만 어느 순간에 하이퍼 인플레이션으로 돌변할 가능성이 높다.

통화정책 면에서는 코로나 사태 직후보다 지금과 같은 상황이 더 위험할 수 있다. 인플레이션을 잡기 위해 테이퍼링을 추진하다간 경기와 고용시장이 더 침체되는 ‘에클스 실수’를, 경기와 고용시장을 살리기 금융완화 정책을 지속하다간 인플레이션을 조장해 또 다른 위기를 발생시키는 ‘그린스펀 실수’를 저지를 가능성이 높기 때문이다.

두 실수를 저지를 확률이 공존하는 여건에서 각국 중앙은행의 선봉장인 Fed가 어떤 행로를 걷을 것인가를 알아보기 위해서는 통화정책 목표와 우선순위를 살펴볼 필요가 있다. Fed는 2012년부터 전통적인 목표인 ‘물가 안정’에다 ‘고용 창출’을 양대 책무로 설정했다. 양대 목표 간 충동할 때에는 후자에 더 우선순위를 둬 통화정책을 운용해 왔다.

우선순위를 두고 있는 고용 목표가 달성되지 않는 여건에서 인플레이션이 우려된다 하더라도 금융완화 기조를 변경하는 일은 어렵다. ‘통화정책 불가역성’ 때문이다. 지난주 미국 상하원 청문회에서 파월 의장이 인플레이션 우려를 불식시키면서 금융완화를 지속할 뜻을 비츤 것도 이같은 맥락에서 나온 결정이다.

● 미국 국채금리 급등 배경은…대규모 경기 부양책과 엇박자

국채금리가 급등하는 문제도 그렇다. 이미 시장에서 국채금리가 상승하는 것이 부담이 되는 상황에서 단기 국채를 매각해 그 재원으로 장기 국채를 매입해 장기 금리를 안정시키는 ’오퍼레이션 트위스트‘과 같은 보완책이 없어 대규모 부양책을 추진한다면 국채금리 상승에 따른 우려가 줄어들기는 힘들다.

오히려 1990년대 후반 빌 클린턴 민주당 정부 시절에 추진됐던 ‘페이-고’가 대규모 부양책보다 시장에서 바라는 재정정책이다. `페이-고`란 재정지출 총량을 늘리지 않는 상황에서 경기부양 효과가 작은 일반 경직성 항목을 줄이고 그 삭감분을 경기부양 효과가 큰 투자성 항목으로 이전하는 정책을 말한다.

모든 경제정책과 정책당국자의 발언은 ‘시장 친화적’이어야 효과를 볼 수 있다. 특히 절실할수록 더 그렇게 해야 한다. ‘월가의 반란’이라 하는 미국의 양대 경제수장 수모는 우리에게도 시사하는 바가 크다. 대표적으로 현 정부 출범 이후 부동산 대책이 25번 나왔다. 2개월마다 발표되는 부동산 대책이 “얼마나 시장여건을 고려할 수 있었느냐?” 그 답은 ‘No’다.

투자자 입장에서도 최근 들어 인플레이션과 국채금리 상승 우려가 불거짐에 따라 증시에서 우려하는 테이퍼링은 당장 추진되기는 어렵다. 하지만 테이퍼링에 대한 우려는 지속되고 최악의 경우 앞당겨 추진할 가능성도 있다. 이 점을 중시해 투자자는 한편으로는 부채를 줄여 현금 흐름을 좋게 가져가고 다른 한편으로는 개별 종목투자에서 금융상품 등으로 포트폴리오를 다변화해야 할 때다.

한상춘 / 한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문사 논설위원

ⓒ 한국경제TV, 무단 전재 및 재배포 금지