[생명보험산업] 매력적인 Valuation , 하지만 기다림이 필요할 듯 !...교보증권 ● 내재가치의 적정성 확신에는 시간이 필요 할 듯 생명보험 주가는 상장 이후 시장을 underperform 하고 있다. 시장과의 커뮤니케이션 부족으로 생명보험 산업에 대한 이해와 Valuation 방법론인 내재가치(EV)에 대해 시장에서 확신을 가지지 못하고 있는 것이 주요 요인이라 판단된다. 따라서 내재가치에 대한 적정성이 인정될 경우 생명보험 주가에는 긍정적인 영향을 줄 것이라 예상된다. 삼성생명 상장 이후 시장의 관심이 커지면서 생명보험사 이익 원천인 이자율차,위험률차,사업비차와 향후 수익성의 지표가 되는 연납화보험료(APE) 실적과 신계약 수익성 등 생명보험산업 기본 구조에 대한 시장의 이해도는 높아지는 중이다. ● FY2010.1Q 실적은 생명보험사 Valuation 적정성을 높여줄 듯 생명보험 상장 3사는 전년 동기 대비 순이익이 모두 증가하였다. 1) 삼성생명은 서울보증보험 ABS 환입 등 일시적 요인 4,163억원 발생으로 전기대비 80.8% 증가한 6,191억원이며, 일회성 요인을 제외하면 33% 증가함 2) 대한생명은 전기의 인력구조조정 850억원 등 일시적 비용으로 인한 기저효과로 △56억원에서 1,285억원 플러스로 전환되었고 3) 동양생명은 예정유지비 차익 160억원 증가 등으로 전기 대비 33.7% 증가한 404억원으로 3사 모두 양호한 실적을 보였다 내재가치 구성의 가장 기본적인 요소는 장래 순이익 전망이다. 당분기와 같은 실적이 지속될 경우 내재가치 산출시 전망한 실적 달성이 가능할 것으로 추정된다. 따라서 현재와 같은 실적이 계속되면 내재가치의 신뢰도가 커져 생명보험사 Valuation 적정성이 높아질 것으로 판단된다. ● 생명보험 상장 3사 이익 구조는 개선이 예상됨 생명보험사의 이익 원천은 크게 사업비차익과 위험률차익 및 이차율차익으로 구성되어 있다. 생명보험 상장3사의 경우 사업비차익과 위험률차익이 전체 이익에서 차지하는 비율은 FY2009 기준 삼성생명은 67%, 대한생명은 85%, 동양생명은 81% 수준으로 추정된다. 이차율차익은 역마진이 발생하고 있으나 자본에서 발생하는 투자수익이 포함되어 있어 이익이 발생하는 것으로 나타난다. 사업비차익과 위험률차익은 생명보험사가 일정 수준 관리가 가능한 부분으로 향후에도 현 수준의 이익율은 유지될 것으로 전망된다. 이자율차익은 낮은 예정이율 준비금 비중 증가로 역마진이 해소되어 향후 이익이 증가할 전망이다. 삼성생명은 FY2010. 1Q 기준 역마진이 0.05%로 당 사업년말에는 역마진이 해소 될 전망이다. 생명보험사의 보험리스크 관리를 강화하고 있어 향후에도 현 수준의 위험률차익이 전망된다. 또한 영업 합리화 등을 통한 비용 효율화 추구로 사업비차익도 안정적으로 유지 될 것으로 예상된다. 생명보험사의 위험률차익과 사업비차익은 장기적으로 안정적인 이익 을 창출하는 원천이다. 생명보험사가 계약자에게 보장해주는 예정이율은 판매시점에서는 운용자산수익률 보다 높았으나 2001년 이후 운용자산이익률 하락으로 이전 판매 상품에 대해 역마진이 발생하고 있다. 현재 생명보험사는 ALM 관점에서 부채에서 조달하는 자금을 안정적으로 운용 할 수 있는 자산운용 전략과 금리연동형 상품 판매로 역마진이 감소되고 있다. 이에 따른 역마진 해소로 향후 이익이 증가할 전망이다. ● 매력적인 Valuation , 하지만 기다림이 필요할 듯 ! 내재가치를 활용하여 생명보험사를 평가할 경우 생명보험주는 상승 가능성이 있다. 하지만 내재가치에 대한 신뢰성이 확보되기 위해서는 실적 전망을 확인할 일정 시간이 필요하다고 판단된다. 따라서 생명보험사 Valuation 의 적정성이 인정될 시점까지는 기다림이 필요하다. 내재가치를 기준으로 생명보험사 평가시 2010.8.12일 기준 삼성생명은 15.1%, 대한생명은 25.0%, 동양생명은 26.5%의 상승여력이 있다. Top Pick으로는 규모와 시장지배력에 비해 저평가되어 있는 대한생명을 추천한다.