무림페이퍼(009200) - 이익규모와 배당 고려하면 여전히 저평가...대신증권 - 투자의견 : BUY (매수, 유지) - 목표주가 : 17,000원 ● 4Q Preview : 매출액 -4.4%, 영업이익 -23.1%, 세전이익 흑자전환 4분기 무림페이퍼의 실적은 매출액 1,685억원(-4.4% yoy), 영업이익 159억원(-23.1% yoy)을 기록할 것으로 예상된다. 출하량은 전년 동기 내수부진을 감안하면 약 9%이상 증가하였을 것으로 판단되나 환율하락에 따른 수출가격 하락으로 인해 전체 제품가격은 약 10% 가량 낮아졌을 것으로 추정된다. 따라서 매출액은 약 4.4% 감소할 것으로 전망된다. 영업이익은 펄프가격 상승과 4분기 일회성 성과급이 반영될 것으로 예상되기 때문에 전년 동기 대비 약 23.1% 감소할 것으로 전망된다. 영업이익률은 3분기 대비 약 5.7%p 하락한 9.4%를 기록할 것으로 추정되며 성과급 지급액을 차감하면 약 12%대의 영업이익률이 예상된다. 전년 동기 대비 실적감소에도 불구하고 제품재고 수준은 약 14,500톤으로 지난 해 11월 약 21,000톤에 비하면 타이트한 수급상황이 이어지는 것으로 판단된다. 연간 실적은 매출액 6,669억원(+5.7% yoy), 영업이익 865억원(+49.8% yoy), 당기순이익 540억원(흑전 yoy)으로 예상되어 전년 대비 큰 폭의 실적 개선을 기록할 것으로 전망된다. ● 4Q 동해펄프 실적은 대폭 개선 될 전망 4분기 실적에서 추가적으로 주목할 점은 자회사인 동해펄프의 실적개선이 예상되는 점이다. 4분기 동해펄프의 순이익이 약 100억원에 이를 것으로 전망됨에 따라 지분법이익도 약 40억원을 초과할 것으로 추정된다. 그리고 3분기까지 당기순손실이 105억원이었기 때문에 연간 기준으로도 손익분기점에 가까운 실적회복을 나타낼 것으로 전망된다. 다만, 11월과 12월 주가하락에 따른 풋옵션 평가손실이 지분법 이익규모와 유사할 것으로 예상되어 결국, 동해펄프와 관련된 영업외 손익변동은 매우 제한적일 것으로 판단된다. ● 이익률 하락 예상되나 이익규모와 배당 대비 주가는 저평가 최근 펄프가격 동향을 살펴보면, 1월 펄프가격 인상폭은 약 20~30불 수준으로 전월 대비 인상폭은 감소할 것으로 예상되나 본격적인 하락시기는 지연되는 분위기로 판단된다. 또한, 제품가격 인상이 펄프가격 상승을 상쇄할 수준은 아니란 점을 고려하면 무림페이퍼의 영업이익률도 2분기 초까지는 감소할 것으로 전망된다. 다만, 09년 4분기의 일시적인 성과급 변수를 감안하면 이익률 하락폭은 제한적일 것으로 전망되어 2010년 상반기 영업이익률 약 9%대에서 유지될 것으로 예상된다. 연간 영업이익과 순이익 수준을 고려하면 현재 주가는 P/E 3.5배, P/B 0.5배로 이익규모 대비 여전히 저평가 상태로 판단된다. 2010년에도 상반기 이익률 감소가 나타날 것으로 전망되나 하반기 회복과정을 거쳐 2009년 수준의 이익달성이 예상된다. 펄프가격에 따른 이익변동은 불가피하나 인쇄용지 업계의 과점화로 인해 상위업체들의 이익변동성은 축소되는 상황으로 판단된다. 그만큼 이익안정성이 높아지고 있으며 주당배당금도 약 500원이 예상되어 배당수익률은 전일 종가 기준 약 4.7%로 매력적인 수준으로 판단된다. 따라서 무림페이퍼에 대한 투자의견 매수와 목표주가 17,000원을 유지한다.