한진해운(117930) - 해운시장 침체로 보수적 접근 유효...우리투자증권 - 투자의견 : HOLD(신규) - 목표주가 : 23,000원 ● 신설법인인 한진해운의 적정가치 23,000원 제시 - 한진해운은 12월 29일 지주회사인 한진해운홀딩스(000700, 존속법인)와 영업회사인 한진해운(117930, 신설법인)으로 분할 상장. 기존 한진해운 주식 1주는 한진해운홀딩스 0.16주, 신설 한진해운 0.84주로 분할 - 당사는 신설법인인 한진해운에 대한 신규 커버리지 개시. 적정주가는 분할 후 주당순자산인 26,402원에 동사의 5년 평균 PBR 0.89배를 적용한 23,000원으로 제시. 세계 해운시장의 침체 지속으로 주가 상승은 제한을 받을 전망. 동사는 최근 영업수익성 악화와 현금흐름에 비해 과중한 선박투자부담으로 신용등급이 하향 조정된 상황 - 한진해운홀딩스는 당사의 공식 커버리지에 편입하지는 않지만, 적정가치 수준은 분할 후 주당순자산인 20,731원에 PBR 0.7배를 적용한 14,500원으로 판단 ● 대주주는 한진해운홀딩스, 한진해운홀딩스는 한진해운 지분 추가 매입 예정 - 대주주는 분할 후의 한진해운홀딩스 및 한진해운 지분을 추가 매입하면서 지분구조 강화 예상. 분할 후 한진해운홀딩스의 한진해운 지분율은 12.2%이며, 최은영회장 측 지분 포함하면 21.41% 조양호 회장 측 지분 포함하면 30.51% - 한진해운의 지주회사 체제 전환은 중장기 측면에서 동사의 지배구조의 투명성 증대효과, 책임경영 및 경영효율성 강화, 재무구조 개선 등의 효과 기대. 투자 효율성 확보, 안정적인 지배구조 확립, 유상증자를 통한 자금확보도 가능 - 향후 대주주들이 한진해운 지분을 현물출자하고 대신 한진해운홀딩스의 신주를 받아갈 수 있으며, 한진해운홀딩스가 주주배정 방식으로 유상증자한 이후 한진해운 지분을 추가적으로 매입할 가능성도 있음 ● 세계 해운시장의 회복세는 2010년 하반기 이후에나 가능할 전망 - 한진해운의 4분기 매출액은 1조 8,956억원(-25.9% y-y), 영업손실은 1,082억원(적전 y-y) 추정. 2009년 전체 매출액은 7조 1,349억원(-23.7% y-y), 영업손실은 8,918억원(적전 y-y) 등으로 부진 전망 - 해운시장의 선박 공급과잉 문제는 2010년에도 지속. 선종별 운항능력 증가율은 2.5년 내에 탱커 30.6%, 벌크선 60.9%, 컨테이너선 37.9% 등으로 추정. 물동량 증가율을 상회하는 선박 공급량 증가로 운임상승은 쉽지 않을 전망 - 최근 미주노선의 컨테이너선 운임 인상이 추진되고 있지만, 이는 해운시장 수급이 개선된 것이 아닌 해운사들의 운항원가 마지노선을 벗어나기 위한 움직임. 이러한 운임인상으로 해운업계 수익성이 크게 개선되기에는 아직 시기상조