LG패션(093050) - 기업탐방 요약 : 4Q 실적 순항 중...대우증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 36,000원 ■ 4Q09 동향: 10월 매출 약 YoY 30% 성장 동사의 10월 매출액은 지난 3Q에 이어 YoY 30% 수준의 높은 성장추세가 이어지고 있는 것으로 파악된다. 소비경기 회복과 함께 초겨울 날씨 영향으로 추동복 판매가 호조를 보이고 있으며, 상반기 인수한 여성복 브랜드의 매출 기여가 전체 성장을 견인하고 있는 것으로 파악된다. 3Q에 이어 4Q에도 지속되고 있는 고성장추세는 여성복 인수 효과로 충분히 예견되었던 바이다. 그러나, 브랜드 인수 효과를 제외하더라도 기존 브랜드에서 약 15% 정도 성장하고 있는 것으로 보여 전반적으로 경기 회복에 따른 실적 개선 효과가 나타나고 있는 것으로 평가된다. 최근 매출이 빠르게 증가함에 따라 4Q 영업이익은 전년동기대비 (+) 성장도 가능할 것으로 보인다. 이는 4Q는 연중 이익규모가 제일 큰 성수기로 영업 레버리지가 크게 나타날 수 있기 때문이다. 올해 투자비 증가에 따른 판관비율 상승으로 4Q 영업이익률은 11.8%에 그칠 것으로 예상되나, 영업이익 규모는 지난 해와 유사한 362억원을 기록하며 점진적인 개선 추세가 이어질 것으로 전망된다. ■ 2009년 가두점 집중 투자로 경기 회복 시 이익 회복 강도가 더 크게 나타날 것으로 전망 의류 유통은 크게 백화점과 가두점으로 구분된다. 가두점이란 프래차이즈 유통을 위한 대리점과 직영점을 포괄하는 개념으로, 대리점 보다 상위 개념이지만 일반적으로 혼용되기도 한다. 대리점은 브랜드 유통을 위해 여러 매장이 몰려있는 상권에 위치하는 것이 일반적인데, 다양한 상품과 서비스를 한 곳에서 제공 받을 수 있는 백화점에 비해, 대리점은 단일 상품 혹은 브랜드만 구매할 수 있어 모객 효과가 떨어진다. 또한 날씨와 같은 외부 변수가 매출에 많은 영향을 끼치는 경향을 보인다. 국내 브랜드의 대리점 유통은 주로 캐주얼과 아웃도어 스포츠웨어 부문, 혹은 젊은 층을 주요 고객으로 하는 중저가 남녀 캐주얼 브랜드에 집중돼 있다. 이는 국내 남녀 정장 시장이 고가 중심으로 형성되다 보니 이들 복종은 백화점 유통을 기본으로 하게 되며, 비교적 가격이 합리적인 캐주얼과 아웃도어 스포츠웨어들은 대리점이 백화점에 비해 수수료율이 저렴하다는 장점 때문에 대리점 유통을 기본으로 전개하게 된다. 최근에는 캐주얼과 아웃도어 스포츠웨어 브랜드 중에서도 프리미엄 라인 제품들이 출시되면서 이들 고가 제품들은 백화점에서도 활발한 판매 활동을 펼치고 있다. 앞서 언급한대로, 가두점의 모객효과가 백화점에 비해 크지 않고, 매출에 영향을 미치는 변수가 많다 보니 가두점은 백화점에 비해 경기에 대한 탄력도가 높게 나타난다. 지난 해 9월부터 올해 8월까지 12개월간 백화점 소매판매액은 YoY 5.1% 증가하면서 경기에 방어적인 모습을 보인데 비해, 동기간 가두점 소매판매액은 YoY 3.2% 감소하며 경기에 민감한 모습을 보였다. 그러나 이는 한편으로 경기 회복시기에 가두점 회복 강도가 백화점에 비해 크게 나타나는 것을 의미한다. 그림 3번을 통해서도 알 수 있듯이, 가두점 소매판매액 증가율이 9월부터 전년 동월대비 (+) 성장세로 돌아섰다. 올해 상반기에 120개, 하반기 40개 매장이 추가되는 것 중에 신규 가두점이 약 40개로 25%를 차지하는데, 여성복 인수로 증가한 백화점 매장을 제외하면 올해 신규 출점한 매장 중에 가두점 비중은 50%를 차지한다. 이론적으로 가두점은 백화점에 비해 유통업체 수수료율이 약 5% 정도 저렴하기 때문에 동사의 매출 규모를 고려할 때 5%의 수수료율 하락은 영업이익 400~450억원을 좌우하게 된다. 그러나 동사의 전체 유통망 중에 가두점이 차지하는 비중이 40%인 점을 고려하면 가두점 유통을 통한 동사의 이론적인 수수료 절감액은 160~180억원 정도로 추산된다. 소비 경기가 본격적으로 확산되는 2010년에는 백화점보다 마진율이 높은 가두점 유통의 경기 회복 강도가 크게 나타나면서 동사의 수익성 개선 효과는 더 크게 나타날 것으로 판단된다. ■ 소비패턴의 변화로 캐주얼과 아웃도어 스포츠 웨어 부문의 높은 성장세 지속 일반적으로 의류업계 매출은 가계 가처분 소득에 영향을 받게 마련인데 최근 이러한 상관관계가 일부 복종(캐주얼, 아웃도어스포츠웨어)과 고가 프리미엄 라인에서 점차 낮아지는 경향을 보인다. 이는 소비자들의 개인주의 성향이 강해지고 생활 수준이 향상되면서 자기자신에 대한 투자를 중시하는 소비 풍토가 확산되고 있기 때문이다. 또한 직장인들의 옷차림이 정장 보다는 비즈니스 캐주얼로 바뀌고 있는 현상도 이러한 현상의 원인으로 작용하고 있다. 자신에 대한 투자를 중시하는 양상은 특히 젊은 소비층에서 두드러지며, 이는 브랜드 경쟁력 없이 가격 경쟁력만 내세우는 저가 브랜드의 퇴출과 아웃도어 스포츠웨어 시장의 고성장, 그리고 의류와 액세서리 각 브랜드의 프리미엄 라인 매출 성장에 기여한다. 동사의 경우 이에 해당되는 브랜드는 상반기에 인수한 고가 여성복 6개 브랜드와 아웃도어 스포츠웨어 브랜드인 lafuma, 그리고 캐주얼 브랜드, HAZZYS를 꼽을 수 있다. 특히 경기와 무관한 성장을 이어가고 있는 lafuma와 HAZZYS는 해당 복종의 시장이 지속적인 성장을 보이는 가운데, 국내 시장의 top-tier 브랜드에 비해 매출 규모가 1/3 정도 밖에 되지 않고, 아직 전국적인 유통망을 갖추지 않아 향후 성장 가능성이 돋보이는 브랜드이다. 남성복 부문의 매출 회복에도 불구하고, 상기 언급된 브랜드들의 급성장 추세가 지속됨에 따라 동사의 매출은 남성복 중심에서 캐주얼, 스포츠 웨어, 그리고 여성복 및 액세서리 등 타 부문의 고른 구성을 보일 것으로 전망된다. 향후 성장성이 낮은 남성복 매출 비중이 낮아지는 대신 성장성 높은 브랜드들의 매출 비중이 향상되는 점은 긍정적이다. 또한 이들 성장 브랜드의 매출이 확대될수록 규모의 경제 효과가 나타나면서 기존 남성 브랜드의 cash cow 역할을 동반 수행해 줄 수 있다. ■ 2010년 본격적인 실적 개선을 염두한 투자 필요, 투자의견 매수, 목표주가 36,000원 유지 동사에 대해 매수의견과 목표주가 36,000원(2010년 예상 EPS 기준 P/E 10배)을 유지한다. 올해 이익감소를 기록하고 있지만, 이러한 현상이 내년 경기 회복이 본격화될 때를 대비한 투자에서 비롯되었다는 점을 고려하면 이익의 질은 여전히 양호하다고 할 수 있다. 현재 2010년 예상 실적 기준 P/E는 8.1배, EV/EBITDA는 3.2배 수준으로 의류산업의 경기 민감 수준을 충분히 반영하고 있다. 2010년 본격적인 실적 개선을 염두한 투자가 필요한 시점이다.