SK C&C(034730) - SK그룹의 심장...미래에셋증권 - 투자의견 : Buy - 목표주가 : 41,000원 ■ 1991년에 설립된 국내 3위의 종합 SI업체 SK C&C는 지난 1991년에 설립된 종합 SI업체로써 설립초기부터 SK그룹 관련 업체들의 IT서비스 제공 및 IT관련 투자를 대행해오고 있다. 동사는 지난 10년 동안 SK그룹의 성장과 함께 폭발적인 성장을 보이면서 국내 SI업체 순위 3위로 도약했다. 동사의 그룹사 매출 비중은 지난 2008년 기준 64.9%에 달했으나, 향후에는 다소 하락할 것으로 판단된다. 이는 동사가 최근 해외 및 금융부분으로 진출이 확대되고 있기 때문이다. 동사의 2009년 상반기 매출액 및 영업이익은 전년동기 대비 각각 0.2%, 27.3% 증가한 5,216억원, 532억원이었다. 사업부별 매출액을 보면 IT 아웃소싱이 전체 매출의 40%인 2,085억원이었으며, SI 매출이 56.7%인 2,957억원이었다. IT 아웃소싱 매출액은 고객사의 IT시스템 관리 및 유지보수이며, 주로 그룹사에서 발생하고 있다, 반면에 SI(System Integration)는 고객사가 요구하는 시스템 및 소프트웨어 개발 사업이다. 2009년 상반기 기준 고객사별 매출 비중을 보면 SK텔레콤, SK브로드밴드 등 통신사 관련 비중이 전체의 47.1%였으며, 지식경제부 등 공공부분이 18.1%였다. 또한 KB금융, 한화 등 금융 관련 비중이 12.4%였다. ■ SK그룹의 역량이 집중될 전망 SK C&C는 SK그룹의 지주회사인 SK 홀딩스의 지분 31.8%와 SK E&S의 지분 32.4%를 보유한 실질적인 지주회사 위치에 있다. 또한 동사의 최대주주는 최태원 회장 등 특수관계인이 55.0%를 보유하고 있다. SK텔레콤과 SK 네트웍스가 동사의 지분을 공모전 각각 30.0%, 15.0%보유하고 있었으나, 공모후 SK텔레콤만 동사의 지분 9.0%를 보유하고 있다. 그러나 동사는 순환출자 지분 정리를 위해서는 향후 SK텔레콤이 보유하고 있는 지분을 2011년 7월까지 전략 매각해야 한다. 또한 동사는 SK그룹의 지주회사인 SK홀딩스의 최대 주주라는 점에서 실질적인 지주회사이다. 따라서 향후 SK그룹의 역량이 동사에 집중될 것으로 보인다. 또한 장기적으로 동사와 SK홀딩스간의 합병 가능성은 높다고 판단되나, 단기간에 두 회사간의 합병 가능성은 낮아 보인다. 이는 시가총액이 1.79조원인 SK C&C와 기업가치가 높은 SK홀딩스(시총 4.18조원)와 합병할 경우 최대주주인 최태원 회장의 지분율이 크게 낮아지면서 그룹 지배력이 약화될 수 있기 때문이다. 따라서 합병은 양사의 시가총액 차이가 좁혀졌을 때 가능성이 높아질 것으로 보인다. ■ 국내 IT서비스 시장의 안정적인 성장세 유지 전망 국내 IT서비스 시장은 안정적인 성장세를 보이고 있다. 지난 2008년 국내 IT서비스 시장은 전년대비 8.7% 성장했으며, 향후 2012년까지도 연평균 4.9%의 안정적인 성장이 전망된다. 이는 기업들의 IT투자가 선택이 아닌 필수로 자리 잡고 있으며, IT 인프라가 회사의 경쟁력으로 이어지고 있기 때문이다. 그러나 이러한 안정적인 성장에도 불구하고 업체들의 수익성은 매우 낮은 상황이다. 이는 대부분의 SI업체들의 기술력이 크게 차별화되지 못한 상황이며, 이에 따라 기술력보다는 가격 중심의 저가 수주 경쟁이 치열하기 때문이다. 특히 대기업 계열의 SI회사들은 그룹사의 장기 IT아웃소싱 등으로 안정적인 매출 성장과 수익성을 보이고 있으며, 그룹사의 외형 확대 여부가 성장에 직결되고 있다. 그러나 일반 SI업체들의 경우 경기상황과 기업들의 IT투자여부에 따라 매출 변동성이 심하며, 수익성도 매우 낮은 수준이다. ■ SK그룹 성장에 따른 최대 수혜주 SK C&C는 설립 이후 폭발적인 성장을 해왔다. 동사의 매출액은 지난 5년 동안 연평균 7.9%의 성장성을 보였으며, 지난 10년과 비교하면 외형은 4배 확대되었다. 국내 IT서비스 시장의 낮은 성장성과 수주기반의 치열한 가격 경쟁에도 불구하고 동사가 안정적인 성장을 유지하고 있는 것은 SK그룹 관계사들의 높은 성장 때문이다. 동사의 그룹 계열사수는 지난 2005년에 54개였으나, 2008년에는 77개로 확대되었다. 또한 그룹사들의 총 매출액은 동기간 61.5% 증가한 105조원에 달했다. 그러나 이러한 그룹사 매출 증가에도 불구하고 동사의 그룹사 관련 매출 비중은 향후 하락 할 것으로 보인다. 이는 동사의 매출이 해외 및 금융부분에서의 크게 증가하고 있기 때문이다. 동사의 해외 수주액은 지난 2007년에는 50억여원에 불과했으나, 2008녀에는 1,097억원 수준으로 크게 확대되었다. 또한 2009년 상반기에도 이미 해외 수주액이 605억원에 달했다. ■ 2009년 매출액 및 영업이익 각각 4.4%, 64.2% 증가 전망 SK C&C의 2009년 매출액 및 영업이익은 전년대비 각각 4.4%, 64.2% 증가한 1조 3,314억원, 1,465억원에 달할 것으로 전망되며, 2010년에도 각각 7.0%, 7.1%의 성장이 기대된다. 이는 동사가 그룹사의 안정적인 매출을 기반으로 최근 해외 시장에서 큰 폭의 성장을 보이고 있기 때문이다. 동사는 통신, 화학, 금융 등 다양한 산업에서의 IT서비스 제공 경험을 기반으로 최근 터키, 몽골, 중국, 필리핀 등 해외 시장에 본격적으로 진출하고 있다. 특히 중국 시장에서의 높은 성장성이 전망된다. 이는 동사 그룹사들의 중국 진출이 본격화되고 있기 때문이다. 동사 그룹 관련 중국 법인은 이미 99개에 달하고 있으며, 관계사 및 지사도 각각 13개, 24개에 달하고 있다. 특히 동사의 2009년 세전이익은 전년대비 82.7% 증가한 2,434억원에 달할 것으로 보인다. 동사의 세전이익이 영업이익 대비 크게 높은 것은 자회사들로부터의 지분법평가 이익 때문이다. ■ 투자의견 BUY, 목표주가 41,000원 SK C&C에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 41,000원을 제시한다. 이는 IT서비스 시장의 치열한 경쟁과 높은 변동성에도 불구하고 동사가 그룹 매출을 기반으로 향후에도 안정적인 성장이 예상되기 때문이다. 특히 동사가 SK그룹의 실질적인 지주회사라는 점에서 그룹사들의 역량이 장기적으로 집중될 것으로 판단된다. 동사의 목표주가는 Sum of parts방식으로 산출했다. 동사가 최대주주인 SK홀딩스의 시장 평균 목표주가는 139,500원이나, 보수적인 측면에서 지난 11월 13일 종가 89,100원을 적용하였다. 또한 SK E&S 등 비등록 회사들의 가치는 장부가에서 30% 할인하여 적용하였다. 동사의 영업가치는 2010년 세후 영업이익에 시장 multiple을 적용하여 산출하였다.