한국제지(002300) - 이익 증가는 근본적인 펀더멘탈이 개선된 결과...대신증권 - 투자의견 : 매수 (유지) - 목표주가 : 60,000원 * 9월 실적 : 전월대비 매출액 +14.9%, 영업이익 -14.8%, 세전이익 48.2%증가 한국제지의 9월 실적은 매출액 552억원, 영업이익 72억원, 세전이익은 117억원을 기록하였다. 전월 대비 15.6%의 판매량 증가(내수 16.1%, 수출 14.4%)로 매출액 증가가 나타났지만 펄프가격 상승으로 인해 영업이익률은 전월대비 4.5%P감소한 13.1%를 기록하였다. 반면 세전이익은 약 40억원의 외환평가이익이 발생함에 따라 전월 대비 약 48.2% 증가하였다. * 3분기 누계실적 : 매출액 +5.6%, 영업이익 +230.5%, 세전이익 흑자전환 한국제지의 3분기 실적은 시장기대치 대비 영업이익은 약 14%, 세전이익은 약 40% 상회한 것으로 추정된다. 3분기 실적 잠정치는 매출액 1,548억원, 영업이익 252억원, 세전이익 314억원을 기록하였다. 3분기까지 누계실적은 매출액 4,469억원 영업이익 643억원, 세전이익 639억원으로 영업이익은 230.5%증가, 영업이익률은 14.4%를 기록하였다. 견조한 제품가격 변동, 8월까지의 투입펄프가격 하락, 외환평가이익 발생이 실적개선 주된 이유로 판단된다. 펄프가격은 4월 이후 약 25% 상승한 것으로 추정되나 약 2~3개월의 시차를 두고 투입되며 환율하락(4월 1,336원?9월 1,215원)이 겹치면서 8월까지 실제 투입원가 부담이 적었던 것으로 판단된다. 그리고 3월까지의 외환평가손실이 이익으로 전환함에 따라 세전이익도 큰 폭으로 증가하였다. * 4분기와 내년 1분기 이익률 소폭 둔화 전망 펄프가격 상승 부담이 4분기와 2010년 1분기의 이익률을 소폭 둔화시킬 것으로 전망된다. 펄프가격은 중국 수요강세와 달러약세, 낮은 펄프재고로 인한 상승이 진행되고 있지만 중국 소프트우드 수요둔화와 인도네시아, 중국 등 펄프업자들의 공장 재가동 가능성으로 인해 상승기간은 올해 연말까지라는 의견이 유력한 것으로 판단된다. 따라서 펄프투입 시차를 고려하면 4분기와 내년 1분기 일시적인 이익률 하락을 보인 후 내년 2분기부터 본격적인 재상승이 나타날 것으로 전망된다. * 이익률 둔화해도 두 자릿수 이익률의 의미는 다르다 동사에 대한 투자의견 매수, 목표주가 6만원을 유지한다. 투자의견과 목표주가를 유지하는 이유는 아직까지 현 주가와 적정주가간의 밸류에이션 갭이 크며 향후 펄프가격 상승에도 두 자릿수 영업이익률을 기록할 가능성이 높기 때문이다. 동사의 주가는 09년 EPS 대비 P/E 3.4배, P/B 0.6배 수준으로 적정주가 대비 약 30% 이상의 밸류에이션 갭을 보이고 있기 때문에 여전히 저평가 되어 있다고 판단된다. 그리고 향후 2분기간에 걸친 이익률 하락이 예상되나 펀더멘탈에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 판단된다. 3분기까지 누계 영업이익률 14.4%는 2002년 13.8%(2002년 이후 7년간 하락)를 능가하는 실적이다. 그리고 4분기와 내년 1분기의 영업이익률도 10%대를 유지할 것으로 전망된다. 이는 펀더멘탈이 지난 7년간의 침체기와는 근본적으로 다르기 때문이다. 즉, 인쇄용지 업계가 공급과잉 완화로 인해 제품가격 결정력이 높아짐에 따라 언제든지 펄프가격 상승부담을 전가할 수 있는 체제로 전환되었기 때문이다. 따라서 펄프가격 변동에 따른 이익률 변화가 줄어들고 있다는 점에서 펀더멘탈 수준이 한 단계 업그레이드 된 것으로 판단된다.