KB금융(105560) - 산업재편의 진정한 기대주, M&A 모멘텀 뚜렷히 재부각될 듯...대신증권 - 투자의견 : BUY (매수, 유지) - 목표주가 : 67,000원 * 투자의견 매수, 목표주가 67,000원 유지 KB금융에 대한 투자의견 매수와 목표주가 67,000원을 유지한다. 하나금융의 증자로 인해 은행 산업재편에 대한 여러가지 시나리오와 기대감들이 무성하지만 우리는 산업재편의 진정한 기대주는 KB금융이 될 것으로 확신한다. 모든 제반 여건을 고려해 봤을 때 하나금융의 증자는 외환은행보다는 우리금융 합병을 위한 포석으로 추정되고, 이는 KB금융의 외환은행 인수 가능성이 더욱 높아졌다는 것을 내포한다고도 볼 수 있기 때문이다. 2010년 8월로 론스타펀드의 만기가 도래하는 데다 최근 론스타가 확고한 외환은행 매각 의사를 재확인했다는 점도 긍정적이다. 내부적으로는 과거 인수와 실패를 반복 경험하는 등 외환은행에 깊은 애정을 가지고 있는 강정원 행장이 지주사 회장 직무대행이 되었다는 점도 주목할만한 고려 대상이다. KB금융 이사회는 조직 안정을 위해 당분간 회장 선임을 위한 절차를 밟지 않겠다고 이미 밝힌 바 있다. * 현재 KB금융의 실질적 출자여력은 약 6.1조원이지만... 2분기 기준 KB금융의 신규 출자여력은 약 2.2조원인데 지난 9월에 단행한 약 1.1조원의 증자 금액과 현 주가 기준 약 2.8조원의 자사주 금액까지 감안하면 실질적인 출자여력은 약 6.1조원으로 추정된다. 금융지주사법 개정으로 인해 금융지주사의 자회사 출자한도는 없어졌지만 시행일로부터 6개월간(2010년 4월 10일까지)은 경과 규정 적용으로 인해 기존 출자한도가 계속 유지된다. 또한 개정된 금융지주사법으로 인해 향후 자회사 출자한도가 없어진다고 하더라도 지주사 재무안정성 유지를 위해 이중레버리지비율 및 부채비율 등 과도한 차입에 따른 제약 요인은 여전히 존재하고 있다. * 향후 레버리지를 감안시 출자여력은 7.0조원까지 확대 KB금융의 경우 2분기말 현재 이중레버리지비율이 105.2%로서 증자 감안시 98.4%, 자사주 매각시에는 이중레버리지비율이 84.6%까지 하락하게 되어 자회사 출자한도가 없어질 경우 금감원이 적용하고 있는 재무안정성 평가 1등급(120%)을 충족하는 수준까지 레버리지를 확대한다면 M&A를 위해 약 7.0조원의 자금을 사용할 수 있다. 이 정도 규모는 외환은행 뿐만 아니라 추가적으로 비은행 강화를 위한 증권사 및 보험사 인수도 가능한 수준이다. 반면 하나금융의 경우 약 2.0조원의 증자를 실시한다고 해도 이중레버리지비율 120%를 유지하기 위한 신규출자여력은 약 2.6조원에 불과하다. 우리가 현실적으로 현금매수가 불가피한 외환은행보다는 주식스왑 형태 등의 대안이 가능한 우리금융 인수를 하나금융이 선호할 수 밖에 없다고 보는 배경이다. * 자사주 매각에 따른 Overhang 우려는 오히려 M&A 모멘텀으로 작용할 공산이 큼 현재 KB금융은 약 73.6백만주의 자사주를 보유하고 있어 향후 매각에 따른 매물 부담 우려가 있지만 이는 오히려 M&A 모멘텀으로 작용할 공산이 크다고 판단된다. 당분간 처분이 필요없는 자사주를 굳이 매각한다는 것은 대형 M&A가 전제된다는 것을 의미하기 때문이다. 따라서 이에 따른 부정적 영향은 그다지 크지 않을 전망이다. * KB+KEB, 하나+우리보다 시기적으로도 더 빠르고 주주가치 제고 효과 더 클 것으로 예상 KB금융과 외환은행, 하나금융과 우리금융의 조합은 고수익성과 낮은 레버리지 은행간의 합병, 저수익성과 높은 레버리지 은행간의 합병이라는 점에서 뚜렷히 구별된다. 만약 네 은행들간의 합병이 이루어진다고 가정했을 경우 두 합병은행간의 합병 이후 수익성 개선 폭과 주주가치 제고 효과를 현 시점에서 예단하기는 어렵지만 레버리지가 높은 은행간의 조합은 궁극적으로 이를 해소하기 위한 추가적인 부담이 불가피하고, 대출포트폴리오간 차별성이 상대적으로 두드러져 보이지 않는 하나금융과 우리금융 조합과 달리 KB금융과 외환은행의 경우 각각 소매금융과 외환시장에서 독보적인 지위를 유지하고 있다는 점에서 주주가치 제고 효과는 더 클 것으로 예상된다. 시기적으로도 KB금융과 외환은행의 합병 시기가 하나금융과 우리금융보다는 더 빨리 이루어질 개연성이 높다. 우리금융은 공자위, 예보 등 지분 매각에 관여하는 여러 기관 등으로 인해 상대적으로 빠른 의사결정 도출이 어렵고, 인수 방식도 현금 인수 방식에 비해서는 상당히 오랜 시간이 소요될 것으로 예상되기 때문이다.