대림산업(000210) - 디레버리지는 Valuation 상승으로 이어진다!...대우증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 95,000원 (77,000원에서 상향) ■ 디레버리지는 잘 진행되고 있는가? 대림산업의 가장 큰 문제는 과도한 레버리지였기 때문에 이제 관심 사항은 동사의 디레버리지 과정이 얼마나 신속하게 진행될 수 있는가 하는 점이다. 디레버리지 과정이 신속하게 진행된다는 것은 안정성을 빠르게 확보해 나간다는 것을 의미하고 결과적으로는 Valuation 추가 상승으로 연결되기 때문이다. 동사는 3가지 레버리지가 모두 줄어들어야 하는데 ① 순차입금이 감소해야 하고, ② 우발부채인 PF 지급보증 규모가 줄어야 하며, ③ 자회사 리스크가 축소되어야 진정한 디레버리지 과정이 진행되고 있다고 판단할 수 있다. 현재 순차입금, PF 보증잔고, 자회사 리스크가 줄어들고 있으며, 자산 매각을 통해 유동성을 확보하고 있다는 점에 주목해야 한다. 1) 동사의 순차입금은 08년 2분기말 1조 5,594억원을 고점으로 09년 2분기말 9,994억원으로 5,600억원(고점대비 35.9%) 감소했다. 지금까지 동사의 순차입금이 감소한 이유는 보유 부동산, SOC 지분증권등 자산매각과 토목, 해외부문 선수금이 증가했기 때문이다. 2) PF 보증잔고는 09년 2분기말 2조 6,459억원으로 08년말 PF 보증잔고 3조 1,065억원에서 4,606억원 감소했다. 착공중인 사업지에서 살펴보면 수도권에서 1,594억원, 지방에서 2,280억원으로 총 3,874억원 감소했고, 미착공 사업지 중에서는 수도권 273억원, 지방 459억원으로 총 732억원 감소했다. 3) 현재 시점에서 살펴보면 자회사 리스크는 크게 감소했다. 가장 큰 리스크로 지목됐던 삼호의 PF 보증잔고는 08년말 1조 5,482억원에서 09년 2분기말 1조 2,823억원으로 2,659억원 감소했고, 유화부문 자회사들의 가치는 상승했다. 결론적으로 건설 자회사들(삼호, 고려개발)의 리스크는 감소됐으며, 석유화학 자회사들의 가치는 상승했기 때문에 자회사 관련 리스크는 전반적으로 감소되고 있다고 판단하는 것이 합리적이다. ■ 투자의견 매수, 목표주가 95,000원으로 상향 조정 대림산업 투자의견 매수, 목표주가는 77,000원에서 95,000원으로 상향 조정한다. 목표주가를 상향 조정한 이유는 ① 미분양 감소와 미착공 PF 규모 축소(레버리지 감소)에 따라 동사의 Bottom Value를 상향했고, ② 영업가치 산정시 09년 기준에서 12개월 Forward 세후 영업이익으로 기준 시점을 변경하면서 동사의 Normal Value를 상향했기 때문이다. 목표주가는 동사의 Bottom Value와 Normal Value의 평균값을 적용해 산정했다. 여천 NCC의 가치는 2,780억원(2분기말 장부가 기준)으로 추정했기 때문에 최근 유화부문 영업이익 급증을 목표주가 산정에는 반영하지 않았다. 따라서 향후 유화부문 이익이 감소한다고 가정해도 동사의 Normal Value는 변화가 없다는 점에 주목해야 한다.