[Quantitative Strategy] 우선주 상승에는 이유가 있다...우리투자증권 ● 지난 2년간 우선주 할인폭 심화는 ‘M&A와 변동성’의 확대에서 원인을 찾을 수 있어 최근 보통주 대비 우선주 주가의 상대적인 강세가 나타나면서 우선주 투자전략에 대한 관심이 높아지고 있다. 한국시장에서 보통주와 우선주의 차이점으로는 의결권, 유동성 수준, 배당 정도를 들 수 있다. 이 중 배당 요인을 검토해보면, 우선주 유형 중 대부분을 차지하는 ‘구형우선주’ 보유시 보통주보다 액면의 1%를 더 높게 배당을 받으므로 우선주가 할인이 아닌 할증이 가능한 요인이다. 하지만, 전체적인 배당수익률이 낮은 한국시장에서 이는 큰 의미가 없어 보인다. 두 번째, 의결권 차이는 우선주 할인요인 중 가장 기본적인 항목이다. 보통주 주주는 경영에 대한 일정한 권리(의결권)을 가지는 반면, 우선주 보유자는 의결권이 없다. 결국 우선주의 할인율은 의결권 가치의 변화와 밀접한 관계를 가지고 있다. 실제 서브프라임 사태 이전까지 한국 자본시장은 빠른 발전을 이루며 M&A의 활성화가 가팔랐다. 공정거래위원회 발표자료에 따르면 2006년 하반기부터 2007년 말까지 M&A 건수가 크게 증가했으며, 동시에 우선주의 보통주 대비 할인율도 크게 늘어났다. 이 시기 (2006~2007년)의 우선주 저평가 추세는 M&A 붐과 연관된 의결권 가치의 부각에 기인한 것임을 알 수 있다. 다음으로 간과할 수 없는 요인은 우선주의 유동성 디스카운트 항목이다. 우선주는 동일 종목의 보통주 대비 낮은 시가총액과 낮은 거래량을 보임으로써 유동성 제약을 받게 된다. 이는 펀더멘탈이 동일한 보통주와 비교했을 때 우선주의 상품가격이 깎이는 역할을 하게 되고, 특히 시장 급등락 시에는 유동성 제약이 더 크게 부각되면서 우선주 주가의 할인폭이 커진다. 한국시장의 변동성지수인 VKOSPI 지수를 보면 2008년말 변동성지수가 80P까지 치솟으면서 시장의 급변동이 피크를 이루었고 이 때 우선주 주가의 할인율도 최대폭이 되었다. 즉 유동성 요인과 관련하여 시장변동성이 최근까지의 우선주 할인에 큰 영향을 끼쳤음을 알 수 있다. ● 이제는 우선주를 사야할 때 최근 들어 시장의 변화는 우선주 할인 추세의 전환점이 다가왔음을 보여주고 있다. 첫 번째로, 우선주 할인의 펀더멘탈 요인인 의결권 가치가 감소 추세에 있다. 경기 급락에 따른 2008년의 M&A 감소 추세가 2009년에도 여전히 강화되고 있다. 공정거래위원회 자료 상 2009년 상반기 기업결합 심사건수는 188건으로 전년동기대비로도 35%의 감소를 나타내고 있다. 일각에서는 구조조정에 의한 M&A가 활성화될 것이라는 관측도 있지만, 경기침체에 따른 구조조정 M&A에서는 결국 의결권 가치의 확대가 아닌 감소가 나타날 가능성이 더 크다. 즉 당분간은 “M&A 감소 → 의결권 가치 감소 → 우선주 할인율 축소 → 우선주의 보통주 대비 상대강세” 시나리오를 예상해 볼 수 있다. 두 번째로, 우선주 할인의 마켓 요인인 유동성 디스카운트가 해소 추세에 있다. 시장 급변동 시에 유동성 디스카운트가 크게 나타나는데, 최근 VKOSPI지수는 90P의 고점을 찍은 후 현재 25P까지 내려왔다. 한국 기업실적의 어닝 서프라이즈가 이어지고, 해외주요증시도 연중 고점을 회복하는 등 시장은 안정국면에 진입했다는 판단이며 시장변동성은 과거 평균인 20P 대를 유지할 것으로 전망한다. “VKOSPI 지수 하락 안정 → 유동성 디스카운트 요인 해소 → 우선주 할인율 축소 → 우선주의 보통주 대비 상대강세”의 시나리오가 가능한 것이다. ● 어떤 우선주를 사야 하나? 기본적으로 우선주 주가는 보통주 주가와 할인율이라는 2가지 요소로 결정되는 파생상품적 성격을 지닌다. Long-short 전략이 가능한 투자자라면 할인율이 과거평균 대비 크게 벌어진 종목을 위주로 우선주 Long, 보통주 Short 전략이 효과적인 방법이다. ‘대우증권우, 현대차우, LG화학우’ 종목이 과거 평균(2006년 이후)보다 현재 할인폭이 30% 이상 큰 상황이어서 Long-short의 예상수익률이 높다는 생각이다. Long Only 전략으로 본다면 일차적으로 보통주 주가 상승 여력이 크고 우선주 할인폭이 컸었던 종목을 위주로 선별하여 투자하는 것이 바람직하다. 당사는 하반기 전략으로 IT, 자동차의 매수 지속, 은행, 증권, 에너지 및 소재주에 대한 비중확대를 권유하고 있다. 1) 실적 개선 등에 의한 보통주 주가 상승과 2) 할인율 축소라는 이중효과로 주목을 받을 만한 종목으로는 ‘현대차우, 현대차2우B, 대우증권우’를 추천한다.