대림산업(000210) - 과도한 수준의 할인률, 이제 다른 대형건설사와 다를 것이 없다...대신증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 87,000원 (80,000원에서 상향) * 보수적으로 접근하더라도 매력적인 가격대, 목표주가 87,000원으로 상향 조정 대림산업에 대한 투자의견을 매수로 유지하고, 목표주가를 기존 80,000원에서 87,000원으로 8.8% 상향 조정하여 제시한다. 2분기 들어 동사의 주가가 조정을 받고 있지만 보수적으로 접근한다고 하더라도 여전히 매력적인 가격대에 있는 것으로 판단된다. 목표주가 87,000원은 09년 예상 EBITDA 444십억원, 목표배수 6.9배(대신증권 유니버스 평균 10% 할인), 투자자산가치 500십억원(고려개발, 삼호, YNCC 등을 제외한 지분가치), 순차입금 978십억원을 감안하여 산출한 가격이다. * 삼호 관련 리스크와 미분양 주택 리스크의 감소 대림산업의 리스크는 크게 1) 자회사 관련 리스크(삼호 및 YNCC), 2) 미분양주택 리스크(과도한 미분양주택 및 PF잔고)로 나누어 생각해 볼 수 있다. 대림산업이 경쟁 대형건설사에 비해 리스크 수준이 높은 것이 사실이기 때문에 일정 수준의 할인률 적용은 불가피하다고 판단된다. 하지만 동사의 리스크는 지속적으로 감소 추세에 있기 때문에 현 수준(경쟁 대형사 PBR 대비 53.0%)의 PBR 할인률은 과도한 것으로 판단된다. 계열사인 삼호에게 1,450억원을 대여함에 따라 정상적인 워크아웃 과정에 진입하게 되었고, 이미 동사의 밸류에이션에 있어 계열사 지분을 배제하고 있기 때문에 향후 리스크가 커진다고 하더라도 동사 주가에 미치는 영향은 제한적이라고 판단된다. 또한 09년초 대비 미분양주택은 1,150세대 감소했고, PF잔고는 4,606억원 감소했기 때문에 미분양주택과 관련된 리스크도 급감하고 있다. 지난 2년간 동사의 분양률은 66.3%로 추정되기 때문에 동사의 우발채무가 현실화될 가능성은 매우 낮은 것으로 판단된다. 2,668세대에 이르는 준공후 미분양주택의 경우 이미 대손충당금을 쌓았기 때문에 리스크는 이미 동사의 재무제표에 반영되었으며, 1,928세대 수준의 준공전 미분양주택만이 동사의 리스크로 남아있다. * 할인요인의 감소, 과도한 할인률 적용 받을 이유 없다 대신증권 리서치센터는 동사의 경쟁 대형사 대비 할인률이 과도한 것으로 판단하고 있으며, 궁극적으로는 과거 7년간 PBR 할인률인 30% 수준으로 수렴할 것으로 전망한다. 경쟁사 대비 낮은 밸류에이션은 여전히 동사 주식의 매력적인 요소이다. 따라서 해외 수주 모멘텀이 재개되고, 추가적인 미분양주택 판매 및 유동화를 통해 미분양주택을 감소시켜나가게 된다면 동사의 할인률은 지속적으로 축소될 전망이다.