[증권업] Brokerage vs 자산관리: 퇴색한 이분법의 종언 !...대우증권 ■ 경직된 이분법이 아닌 어닝 파워 or 어닝 모멘텀에 입각한 투자전략 ‘Brokerage vs 자산관리’, 이 단순한 이분법은 최근 수년간 증권업종을 지배한 주요한 담론이고, 투자 전략의 근거가 되어 관성적으로 수용되었다. 하지만 최근 직접 투자 트렌드를 반영하여 Brokerage에 대한 재조명이 이루어지고 있고, 이자수익의 기여도가 점차 커지고 있다. 대형증권사의 경우 연간 3천억원에 달하는 이자수익이 유입되면서, Brokerage 수수료율 하락에 따른 수익성 하락을 상쇄하고 있다. 반면 자산관리 House의 수익성은 매우 취약해 졌고, 오히려 Brokerage 수익 비중이 높다. 이러한 분류가 회사별 Earning Power를 기준으로 투자전략을 수립하는 데 있어 초점을 흐리고 있다. 따라서 우리는 이러한 이분법이 매우 퇴색되었다고 판단하고 있으며, 이에 따른 경직된 투자전략도 수정되어야 한다고 본다. ■ 어닝파워와 모멘텀이 가장 높은 증권사는? 경직된 이분법이 아닌 진정한 Earning Power에 입각한 투자 전략과 Valuation이 필요한 시점이다. 일평균 거래대금과 MS에 따른 증권사별 세전이익과 ROE 민감도를 분석해 보았다. 물론 MS가 가장 높은 대형사가 거래대금에 따른 이익의 Leverage가 높을 것이고, 고객기반이 넓어 이자이익의 규모가 크고, IB/ ELS 등의 기여가 높은 증권사가 유리할 것이다. 우리는 이를 ‘수익성의 순환적 개선’이라 표현한다. 시총 상위사 중 어닝파워(ROE)가 가장 높은 증권사는 키움, 우리투자, 삼성, 동양종금, 현대, 대신증권의 순이다. Brokerage, 이자수익과 더불어 상품·IB·ELS 수익 등이 순환적으로 증가할 수 있는 대형사가 높다. 증권주 특성상 어닝모멘텀(거래대금에 따른 ROE 민감도)도 중요하다. 이는 키움, 현대, 대신, 우리투자, 동양, 삼성 등의 순이다. 현대, 대신은 타수익원이 부진하여 ROE Level은 낮지만, 거래대금 증가에 따른 이익의 증가속도는 상대적으로 빠르다. ■ 비중확대 유지, 4월 어닝 서프라이즈 전망, 조정의 폭은 크지 않을 듯 ‘순환적 이익 증가’가 가능한 상위 증권사들의 4월 실적은 07년과 99년 호황기에 못지 않은 어닝 서프라이즈를 보일 것이다. 4월 실적 발표와 함께 대형사와 흔히 자산관리 House라 불린 증권사의 어닝파워에 대한 재조명이 본격화 될 것으로 예상된다. 증권업에 대한 투자의견은 비중확대를 유지한다. 실적이 받쳐주는 만큼 조정시 하단이 그리 낮지 않을 것으로 예상한다. 일평균 거래대금 10조원을 상회하면서 지속성 여부에 대한 회의가 많은데, 하향 수렴한다고 해도 절대 수준은 8~9조원 선을 유지할 것으로 예상한다. 본격적 경기회복 이전의 낮은 금리와 높은 변동성(불확실한 시장 방향성에 근거한)이 많은 거래를 유발할 것이기 때문이다. 전술한 바와 같이 핵심 수익인 Brokerage와 이자수익 등이 순환적으로 증가할 수 있는 대형사에 집중할 필요가 있다. 어닝모멘텀에 입각한 현대, 대신증권 등에 대한 트레이딩 관점의 접근도 유효하다. Top Picks는 우리투자증권(005940), 키움증권(039490), 삼성증권(016360)이다.