한국제지(002300) - 09년은 펄프가격 하락이 수익개선 견인할 것...대신증권 - 투자의견 : BUY (매수, 유지) - 목표주가 : 40,000원 * 1Q 실적 : 펄프가격 하락에 따른 수익성 개선 1분기 동사의 실적은 매출액 1,368억원(+3.05% yoy), 영업이익 130억원(+92.9% yoy), 세전이익 25억원 (-16.9% yoy)를 기록하였다. 전년 동기 대비 매출액 증가폭은 낮은 데 비해 영업이익 증가율 높은 이유는 펄프가격 하락 때문이다. 제품가격은 08년 12월 대비 약 2.7% 하락한 반면 펄프가격은 약 14.9%하락함에 따라 전년 동기대비 약 92.9%의 영업이익 증가와 9.5%의 영업이익률을 기록하였다. 또한, 환율상승에 따라 2월까지 약 92억원의 세전손실을 기록하였으나 3월 들어 환율하락에 따라 3월 기준 약 118억원, 1분기 기준 약 25억의 세전이익을 기록하였다. 1분기 실적의 가장 큰 특징은 전년 동기 대비 약 17.3%의 출하량 감소에도 불구하고 투입펄프가격 하락에 따라 괄목할 만한 수익성 개선이 나타난 점이다. * 09년 펄프가격 안정화에 따른 수익성 개선 지속될 것 한국제지에 대한 투자의견 매수와 목표주가를 40,000원을 유지한다. 09년 실적은 펄프가격 하락에 따른 수익성 개선이 가장 중요한 특징이 될 것으로 판단된다. 3월달 투입펄프가격이 500불 중반 이하로 하락하였고 구매가격 또한 400불 초반대까지 하락한 점을 고려하면 2분기까지 원가하락이 지속될 것으로 전망된다. 중국 및 아시아 지역을 중심으로 펄프가격 바닥론이 제기되면서 안정세를 찾아가고 있지만 2분기까지는 1분기 펄프가 투입되는 점을 고려하면 적어도 상반기까지는 수익성 개선이 지속될 것으로 전망된다. 따라서 2분기 매출액은 1분기 대비 약 4.6%감소한 1,300억원이 예상되나 영업이익은 약 6.8% 증가한 139억원으로 전망된다. 출하감소와 환율하락 및 펄프가격 하락에 따라 제품가격의 하락압력은 증가할 것으로전망된다. 그러나 현재 내수 제품가격 하락의 형태를 살펴보면 월 1만원 수준, 약 1% 내외의 하락을 기록하고 있어 급락보다는 안정적인 조정양상을 보이고 있다. 따라서 제품가격 급락에 따른 수익성 악화가능성은 높지 않은 것으로 판단된다. 또한, 펄프가격이 안정세를 유지할 경우 하반기 환율 안정화가 동시에 나타날 것을 가정하면 1분기 수준의 이익률이 하반기에도 나타날 것으로 전망된다. 또한 수출비중이 약 24%로 낮은 수준이기 때문에 환율 안정이 가장 필요한 구조이다. 환율이 상승할 경우 환율 상승을 이유로 제품가격 인상을 고려하겠지만 일반적으로 출하회복 속도에 비해 원가상승 속도가 빠르기 때문에 재차 수익성 악화가 나타날 것올 판단된다. 반면, 환율이 하락할 경우 내수의존도가 높은 상황에서 제품가격 하락보다 원가 절감 속도가 빠르기 때문에 매출 증가폭이 낮더라도 이익 개선폭은 크게 나타날 것으로 판단된다. 펄프가격이 중국의 수요강세에도 불구하고 북미, 유럽의 수요침체로 인해 근본적인 수요개선이 뒷받침 되지 않고 있기 때문에 급격한 가격 상승 가능성은 희박한 것으로 판단된다. 따라서 하반기 환율 안정화를 가정할 경우 09년 한국제지의 수익 개선은 지속될 가능성이 높을 것으로 판단되며어 투자의견과 목표주가를 유지한다.