GS건설(006360) - Bottom Value와 Normal Value는 얼마인가?...대우증권 - 투자의견 : Trading Buy (하향) - 목표주가 : 65,000원 (74,000원에서 하향) ■ GS건설의 Bottom Value는 얼마인가? GS건설의 Bottom Value는 1조 9,890억원으로 추정된다. 동사의 Bottom Value 산정시 ① 08년말 자본총계(동사는 SOC 지분가치 프리미엄을 08년 자본총계에 이미 반영)에서 ② 최악의 경기 침체가 지속돼 분양률이 상승하지 않는다는 가정하에서 기존 미분양 아파트 관련 예상 부실금액을 추정하고 미착공 PF 관련 예상 부실금액을 추정한 후 08년말 자본총계에서 부실금액을 빼는 방법을 사용했다. GS건설의 Bottom Value는 08년말 자본총계 3조 350억원에서 기존 미분양 아파트 관련 최대 부실금액(7,650억원), 미착공 PF 관련 예상 부실금액(2,810억원)을 차감한 1조 9,890억원 내외로 추정된다. 물론 기존 미분양 아파트의 분양률이 점차 상승할 것으로 예상되나 보수적 상황을 가정했다. 앞으로 분양률이 상승하게 되면 기존 미분양 아파트의 예상 부실금액은 점차 줄어들고 동사의 Bottom Value는 상승할 가능성이 높다. 동사가 분양하고 있는 아파트 현장의 문제점은 ① 분양가격이 주변 시세대비 비싸고, ② 평균 분양면적이 145㎡로 너무 넓다는 점이다. 최근 미분양 아파트를 CR-REITs에 매각할 때 30% 할인하는 방법으로 미분양 아파트를 해소하고 있다는 점을 감안하면 최악의 경기 침체 상황이 지속될 경우 동사도 미분양 아파트를 할인 매각할 가능성이 높다. 따라서 동사의 기존 미분양 아파트 관련 최대 부실 가능한 금액은 7,650억원 내외로 추정된다. 현재 시점에서 미착공 PF 부실금액 추정시 ① 서울/수도권 아파트 가격은 고점대비 평균 20% 내외로 하락한 상황이기 때문에 미착공 PF 사업 토지의 실제가치는 최소 10%는 하락했다고 추정했고, ② 지방 미착공 PF 사업 토지의 실제가치는 20% 하락했다고 추정했다. 따라서 미착공 PF 관련 예상 부실금액은 서울/수도권에서 2,122억원, 지방에서 688억원으로 총 2,810억원이다. 미착공 PF 사업을 진행하는 과정에서 실제 부실금액은 지금 추정한 금액보다 규모가 작을 가능성이 높다. 다만 경기 침체가 지속될 경우 미착공 PF에서 2,810억원 내외의 부실이 발생할 수 있다고 판단한다.현재 시점에서 미착공 PF 부실금액 추정시 ① 서울/수도권 아파트 가격은 고점대비 평균 20% 내외로 하락한 상황이기 때문에 미착공 PF 사업 토지의 실제가치는 최소 10%는 하락했다고 추정했고, ② 지방 미착공 PF 사업 토지의 실제가치는 20% 하락했다고 추정했다. 따라서 미착공 PF 관련 예상 부실금액은 서울/수도권에서 2,122억원, 지방에서 688억원으로 총 2,810억원이다. 미착공 PF 사업을 진행하는 과정에서 실제 부실금액은 지금 추정한 금액보다 규모가 작을 가능성이 높다. 다만 경기 침체가 지속될 경우 미착공 PF에서 2,810억원 내외의 부실이 발생할 수 있다고 판단한다. ■ Normal Value는 얼마인가? 동사의 진행중인 PF 규모는 2조 5,021억원이고, 미착공 PF는 2조 4,664억원으로 국내 건설사 중에서 PF 지급보증 규모가 가장 크다. 결국 동사는 경쟁사 대비 주택사업 레버리지 규모가 가장 크기 때문에 주택 경기가 회복될 경우 영업이익 증가율이 높다는 장점이 있다. 동사의 영업가치가 반영된 정상 상태에서의 Normal Value는 4조 4,310억원으로 추정된다. 물론 부동산 시장이 정상화되고 미분양이 급격히 감소해서 분양시장이 활성화되면 영업가치 산정배수가 증가하면서 Normal Value는 더 커질 수 있다. 하지만 지금은 분양시장이 정상 상황은 아니기 때문에 영업가치를 반영한 Normal Value가 계속 높아질 수 있는 구조는 아니라고 판단한다. 한 Normal Value 산정시 순차입금을 계산할 때 엄격한 기준을 적용한다면 순차입금이 커질 수 있다. 건설사는 수주산업이기 때문에 선수금이 매우 크고, 선수금을 어떻게 해석하느냐에 따라서 순차입금이 달라질 수 있다. 순차입금 계산시 선수금은 현금성 자산에 더해서 계산되지만 이자를 지급해야 하는 차입금은 아니기 때문에 차입금 항목에서는 빠진다. 결국 업황이 좋은 국면에서는 선수금 항목을 크게 고려하지 않아도 되지만, 현재와 같이 업황이 나쁜 국면에서는 선수금이 감소하고 차입금이 증가하는 과정이기 때문에 순차입금 계산시 보수적 관점에서 접근할 필요가 있다고 본다. ■ 투자전략 : Bottom Value와 Normal Value 사이에서의 Trading이 합리적 GS건설은 국내 건설사 가운데 PF 규모가 가장 크기 때문에 주택부문 레버리지가 가장 크다. 주택업황이 개선될 경우 급격히 영업가치가 증가할 수 있는 장점이 있지만, 반대로 경기 침체가 지속될 경우 미분양 증가에 따른 부실 가능성도 크다. 앞에서 얘기했듯이 GS건설은 분양가격이 주변시세 대비 비싸고, 평균 분양면적이 145㎡로 너무 넓기 때문에 현재의 문제가 해소되기까지는 시간이 더 필요하다고 판단한다. . 국내 미분양은 고점을 형성하고 점차 감소될 가능성이 높다. 미분양이 감소한다는 점에서는 긍정적 측면이 있지만 절대 미분양 규모가 너무 크기 때문에 분양 시장이 정상으로 회복되기까지는 시간이 필요하다. 따라서 지금은 08년처럼 건설 업황이 계속 악화되는 상황은 아니지만, 그렇다고 급격히 정상으로 개선되기도 어려운 국면이다. 현재 시점에서는 동사의 Bottom Value와 Normal Value 사이에서의 Trading이 가장 합리적인 투자전략이라고 판단한다. ■ 투자의견 Trading Buy로 하향, 목표주가는 65,000원으로 하향 조정 GS건설 투자의견 Trading Buy로 하향, 목표주가는 기존 74,000원에서 65,000원으로 하향 조정한다. 기존에는 GS건설의 정상상태의 영업가치와 자산가치를 합산한 Sum of Parts 방식으로 목표주가를 산출했으나, 지금은 주택 분양시장이 정상 상황은 아니기 때문에 Bottom Value와 Normal Value의 평균값을 적용해 목표주가를 산정했다.