대림산업(000210) - 이제는 Bottom Value에 집중하자!...대우증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 60,000원 (70,000원에서 하향) ■ 생존 경쟁력 확보 가능한가? 대림산업은 지방 미분양 아파트 중 일부를 CR-REITs에 매각하고, 일부는 P-CBO를 발행해서 현금 유동성을 확보할 전망이다. 03년, 06년에 지방에 분양한 아파트가 대상이며, 사업지별로 구체적인 매각 계획이 진행중이다. 미분양 아파트를 CR-REITs에 매각하거나 P-CBO 방식을 통해서 자산을 유동화 시킬 경우에 현금 유동성을 확보하고 재고자산을 처리하면서 재무상태가 개선될 수 있고, 최대 손실 금액이 예측 가능하다는 장점이 있다. 하지만 동사 입장에서는 향후 아파트 가격이 상승하지 않는다면 15~45% 손실이 불가피하다는 단점이 있다. 다만 올해 손실을 확정하는 것이 아니라 3년 후 부동산 시장 상황에 따라 손실금액이 줄어들 수 있는 가능성이 있기 때문에 현재 시점에서는 현금 유동성을 일부 확보하고, 시간을 벌 수 있다는 장점이 더 크다. 지방 미분양 아파트의 상황이 심각하기 때문에 부동산 경기가 회복될 때까지 시간을 기다리기보다는 손실을 감수하고서라도 처분하는 것이 바람직하다고 판단한다. 지방 미분양 외에 동사의 불확실성으로 지목됐던 뚝섬 사업도 3월말까지 터파기 공사가 완료되면 공사를 잠정 중단할 예정이다. 부동산 시장이 침체된 상황에서 외국계 금융사와의 협상이 지연되고 있고, 당초 계획대로 추진할 경우 분양률이 낮을 것으로 전망되기 때문이다. 따라서 동사는 100평형 196세대로 구성된 공동주택 부문 설계 변경과 분양가 조정을 통해 시장의 니즈에 맞는 주택을 공급할 가능성이 있다고 판단한다. 올해부터 공사비가 본격적으로 투입될 것으로 예상되기 때문에 뚝섬사업 공사를 잠정 중단할 경우 추가 현금 투입이 없다는 점은 긍정적이다. 그러나 자체자금으로 뚝섬 용지를 매입했기 때문에 직접적인 금융비용이 발생하지는 않지만 사업이 지연될수록 기회비용이 증가한다는 점은 부정적이다. 아직 설계 변경이 가능한 시점이기 때문에 현재 시점에서 무리한 분양을 시도하기 보다는 현실적으로 분양 가능한 구조로 설계를 변경할 수 있다는 점은 다행이다. 대림산업은 08년 11월 경남 양산 3차, 4차 사업을 취소하였고, 최근 충남 조치원 사업장을 잠정 중단했으며, 앞으로 포항 양덕 사업도 중단 가능성이 있다. 07년 11월~08년 1월에 지방에 분양한 사업장 중에서 현재까지 분양률이 낮은 사업장을 취소 및 잠정 중단함으로써 손실이 더 커지기 전에 조치를 취하는 것이다. 일시적으로 현금이 지출된다는 점은 부담스럽지만, 2곳 사업장의 경우 올해 본격적으로 공사비가 투입된다는 점을 고려하면 막연히 분양률이 상승하기를 기대하고 계속 공사를 진행하는 것 보다는 지금이라도 공사를 중단하는 판단이 현명하다고 본다. ■ 순자산가치 하락 금액은 최대 얼마인가? 대림산업의 최대 손실 가능한 금액은 4가지로 구분해서 추정할 수 있다. ① 기존 미분양 아파트 관련 손실금액, ② 미착공 PF 사업 관련 손실금액, ③ 삼호 지원할 경우 손실 가능한 금액, ④ 뚝섬사업 관련 손실 가능한 금액으로 구분해서 추정했다. 순자산가치 하락 금액은 기존 미분양 아파트 관련 5,066억원, 미착공 PF 사업 관련 2,370억원, 삼호 지원관련 부실금액 2,280억원, 뚝섬사업 관련 1,000억원으로 총 1조 716억원 내외로 추정된다. 동사의 미분양이 정점을 형성하고 하락세로 전환되고 있는 상황이기 때문에 동사의 미분양 아파트 관련 부실 가능 금액을 추정할 수 있다. 기존 미분양 아파트의 손실금액은 대림산업이 06~08년 분양한 각 사이트별 상세 데이터를 기준으로 추정했으며, 정확한 데이터를 알지 못하는 사이트는 서울/수도권과 지방의 평균 분양률 데이터를 기준으로 추정했다. 서울/수도권의 경우 평균 분양률이 50%를 넘으면 PF자금을 상환할 수 있고, 지방의 경우에는 전체 분양가에서 땅값이 차지하는 비중이 낮기 때문에 분양률이 40~45%를 넘으면 PF 자금을 상환할 수 있다. 각 사이트별 예상 마진율이 모두 다르겠지만 아파트 분양 사업의 평균 매출 총이익률 18~20%를 기준으로 추정했다. 경기 침체 상황이 지속되면서 기존 미분양 뿐만 아니라 미착공 PF 관련 예상 손실 금액도 반영해야 한다. 미착공 PF 관련 예상 손실 금액을 반영하는 이유는 현재와 같은 경기 침체 상황이 지속될 경우 ① 아파트 분양을 당초 계획된 일정대로 못 할 가능성이 높고, ② 이미 미분양 문제가 심각한 상황이기 때문에 기존에 계획했던 분양가격대로 분양을 못 할 가능성이 높기 때문이다. 삼호가 09년 1월 워크아웃 기업으로 결정된 후 현재는 채권단, 회계법인이 실사를 진행하고 있고, 실사는 3월말 종료될 예정이다. 특히 PF 사업장별로 사업성 검토를 진행하고 있으며, 수익성이 떨어진다고 판단되는 지방 미착공 PF 사업장은 매각할 가능성이 있다. 다만 사업성이 떨어지는 지방 미착공 PF만 매각할 경우 매각가격과 매각 가능성이 낮기 때문에 사업성이 양호한 서울 광장동을 묶어서 일괄 매각할 수도 있다. 지방 미착공 PF사업을 지역별로 살펴보면 부산 2,000억원, 대구 1,850억원, 울산 1,200억원으로 총 5,050억원이다. 최근 CR-REITs나 P-CBO 방식을 통해 지방 미분양을 30% 할인된 가격으로 매각하고 있다는 점을 고려한다면 삼호가 보유하고 있는 지방 PF의 손실금액은 1,510억원 내외(30% 할인 가정)로 추정된다. 그리고 미착공 PF 사업중에서 경기도 광주 1,500억원, 기타 사업장중 남양주 550억원, 용인 750억원, 김해 690억원이다. 경기도 광주, 남양주, 용인 PF 사업의 손실금액은 560억원(20% 할인 가정), 김해는 210억원(30% 할인 가정)으로 총 770억원이다. 따라서 삼호의 미착공 PF 사업관련 최대 손실금액은 지방과 기타 사업장을 포함해 2,280억원 내외로 추정된다. 최근 서울시는 뚝섬 4구역(19,002㎡) 재매각 공고를 발표하였다. 예상 매각가격은 2005년 매각가격인 4,450억원 대비 22.5% 낮은 3,450억원으로 추정한다고 서울시는 발표했다. 결국 대림이 보유하고 있는 뚝섬 토지의 실질가치 하락이 불가피하다고 판단하며, 뚝섬 토지의 실제가치는 25% 할인률을 적용할 경우 1,000억원 하락한 3,000억원 내외로 추정하는 것이 합리적이라고 본다. ■ 09년 확보 가능한 현금은 9,140억 원 내외로 추정 동사는 09년 유동성 확보에 초점을 맞추고 있다. 최근 서초동 용지와 오산원동 부지를 환매조건부로 매각하는 계약을 체결해 640억원 현금을 확보할 전망이다. 서초동 용지 장부가는 1,200억원인데 590억원에 환매조건부로 매각했으며, 오산원동 부지는 50억원에 매각하였다. 09년에 SOC 지분 매각으로 인천공항철도(프리미엄 650억원), 서울 고속도로(원금+프리미엄 1,550억원), 경기고속도로(원금+프리미엄 700억원) 유입이 예상되며, 회사채 발행 1,500억원, 수출입 은행에서 해외 프로젝트 담보로 1,500억원을 차입할 예정이다. 또한 광교 자체사업을 PFV로 전환해 2,600억원 내외의 현금을 조달하려고 추진하고 있는 상황이다. 현재 시점에서 동사의 현금확보 계획대로 진행될 경우 09년에는 총 9,140억원의 현금 확보가 가능할 전망이다. 글로벌 금융위기가 더 심각해져서 정말 최악의 경우가 발생할 경우 여천NCC, 뚝섬 용지를 매각한다면 7,440억원(여천NCC 장부가, 뚝섬은 25% 할인 매각 가정시) 내외의 현금을 추가로 확보할 수 있다. 여기에 대림산업이 자체사업을 위해 매입한 용지는 5,620억원(뚝섬과 광교 제외)로 30% 할인 매각을 가정할 경우 3,930억원의 현금 확보는 가능하다. 따라서 여천NCC, 뚝섬, 기타 사업 용지를 매각한다고 가정하면 총 1조 1,370억원의 현금을 추가 확보할 수 있다고 판단한다. ■ 투자의견 매수, 목표주가 60,000원으로 하향 조정 대림산업 투자의견 매수 유지, 목표주가는 기존 70,000원에서 60,000원으로 하향 조정한다. 기존에는 대림산업의 영업가치와 자산가치를 합산한 Sum of Parts 방식으로 산출했으나, 지금은 동사의 자산가치를 현실화하고, 순자산가치 하락 금액을 빼는 방법으로 Bottom Value를 산정하였다.