한라공조(018880) - 2009년, 고난의 길에서 기회를 줍다...대우증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 8,900원(21% 하향) ■ 08년 4분기 Review: 가동률 하락과 해외 구조조정 비용 발생으로 손익 부진 2008년 4분기 영업이익은 188억원을 기록했다. 영업이익은 전년동기 대비 13% 감소했고 마진도 4.9%로 4분기 高 환율 여건을 염두에 둔 기대 수준에 미치지 못했다. 이는 11월 중반 이후 현대차 그룹 국내외 공장 가동률의 급격한 하락세 등에 기인한 것이다. 한편 세전이익은 전년동기 대비 43.2% 감소해 예상 수준을 크게 하회했다. 이는 캐나다 법인의 청산에 가까운 구조조정으로 인해 지분법평가손실이 뚜렷이 발생했기 때문이다. 지분법평가손익은 3분기 누적으로 193억원 흑자를 기록하다 4분기에만 131억원의 적자를 계상했다. ■ 2009년, 현대차 그룹 생산 감소 본격화에 따라 주요 이익 감소 전망 2009년에는 현대차, 기아차 국내외 공장의 자동차 생산실적 감소세가 본격화될 전망이다. 이에 따라 동사의 국내 OEM 매출과 현대차 그룹 해외 공장에 대한 직수출 매출이 모두 감소할 것으로 예상된다. 본사 영업이익은 전년 대비 20% 감소할 전망이다. 다만 1) 高 환율 유지에 따른 채산성 개선효과, 2) 2009년 Net exposure의 절반에 해당하는 高 환율(평균 1,400원/달러 선) 헷지로 일부 수익성 고정, 3) 재료비, 노동비 등의 변동비 절감에 힘입어 출하량 감소폭에 비해 이익 감소폭은 제한될 것으로 판단된다. 한편 해외공장의 잔여 구조조정 비용 계상과 유럽 법인 손실 반영세 등 세전이익 감소 요인은 지속 발생할 것으로 예상된다. ■ 목표주가를 종전 대비 21% 하향 조정하나 매수 유지 12개월 목표주가를 종전 대비 21% 하향 조정한 8,900원으로 제시하나 현주가 대비 30%의 추가 상승여력이 있어 매수의견을 유지한다. 목표주가 하향 조정의 주된 이유는 1) 2009년 이익 감소 전망, 2) 종전 대비 두자리수의 주요 이익 추정치 하향 조정, 3) 이에 따른 시장 평균 대비 multiple 할인 적용 등이다. ■ 2009년 영업실적 바닥권 예상되는 가운데 고객 다변화, 비스테온 관련 할인 해소 방향성 등 긍정적 기대 2009년을 저점으로 글로벌 경기 침체에 따른 영업실적 부진세에서 벗어나 중장기 회복세를 보일 수 있을 것으로 판단된다. 이는 현대차 그룹 관련 OEM 매출이 소형차와 이머징 마켓 수혜 요인 등에 힘입어 중장기 성장하고, 환율 여건이 한 단계 개선된 가운데 동사가 원가구조를 개선했기 때문이다. 또한 미국 빅3 관련 매출은 최저 수준으로 감소한 가운데 추가로 새로운 납품 기회가 확보되면 긍정적으로 작용할 전망이다. 무엇보다 유럽계 고급차 브랜드(BMW, 벤츠 등) 등이 일본산 고가부품 사용 비중을 줄이는 대신 동사의 컴프레서 등 핵심 부품을 대체해서 채용할 가능성이 매우 높다고 판단된다. 한편 대주주인 비스테온의 경영위기가 재부각되고 있다. 이러한 가운데 동사에 대한 보유 지분은 실질적으로 J.P. Morgan 등 주채권단이 관리하고 있는 것으로 파악된다. 따라서 비스테온의 파산 상황은 오히려 동사의 비스테온 지원 부담 해소 시기를 앞당겨 주가 할인요인을 제거하는 역할을 할 수 있다는 판단이다. 또한 비스테온 채권단이 주도할 수 있는 한라공조의 M&A는 당장 가시화될 수는 없겠지만 시간 문제인 호재 요인으로 판단된다.