[건설] 미분양은 정점 근처라고 판단...대우증권 ■ 08년 12월 미분양은 전월 대비 3,029호 증가 08년 12월 국내 주택 미분양은 16만 5,599호로 전월대비 3,029호 증가했다. 국내 미분양은 08년 7월 16만 595호를 고점으로 8월, 9월, 10월 3개월 연속 감소하다가 11~12월 다시 증가하였다. 먼저 08년 12월 미분양을 자세히 살펴보면 지방 미분양은 1,967호, 수도권 미분양은 1,062호 증가했다. 특히 준공후 미분양이 1,814호(지방 1,648호, 수도권 166호) 증가했다. 08년 11~12월 2개월 연속 미분양이 증가하면서 지속적인 미분양 증가에 대한 우려감이 존재한다. 하지만 지난 미분양 관련 코멘트(09년 2월 2일자 산업메모)에서 밝혔듯이 08년 12월 미분양 증가는 08년 11~12월 건설사 구조조정이 최대 이슈로 부각되면서 건설사들이 가장 감추고 싶었던 지방의 준공후 미분양이 표면 위로 드러났기 때문이라고 판단한다. 08년 11~12월 미분양 증가는 이러한 일회성 요인을 고려해야 하기 때문에 앞으로 미분양이 계속 증가할 수 있다는 근거로는 미흡하다. 08년 8월~09년 1월까지 주택 절대 공급량이 매우 적고, 08년 12월부터 금리 인하가 시장에 본격적으로 반영되기 시작했으며, 09년 2월부터 지방 미분양 주택 취득시 양도소득세를 면제해 준다는 정부 정책이 실시됐기 때문에 미분양은 감소될 가능성이 높다고 판단한다. ■ 미분양은 정점 근처, 미분양 리스크는 대부분 노출됐다고 판단! 주택공급, 금리, 정부 정책 등 외부변수 분석 : 08년 8월~09년 1월까지 분양된 주택수는 9만 7,353호(월평균 16,225호)이다. 분양 리스크가 낮은 임대주택, 조합 물량을 제외한 순수 분양 물량은 4만 4,439호로(월평균 7,406호)로 매우 적다. 08년 8~9월 분양한 물량이 미분양으로 집계되는 08년 12월~09년 1월부터 주택공급 감소에 따라 미분양은 감소될 수 있다고 판단한다. 금리인하 효과는 08년 12월부터 시장에 본격적으로 반영됐으며, 09년 2월부터 지방 미분양 주택 취득시 양도소득세를 면제해 준다는 정부 정책이 실시됐기 때문에 미분양은 점차 감소될 전망이다. 설령 09년 1월부터 경기 침체 영향으로 월평균 주택 수요가 감소한다고 가정해도 08년 상반기처럼 미분양이 급격히 증가할 수 있는 구조는 아니다. 정규분포곡선을 통한 확률 통계적 분석 : 1993년부터 현재까지 평균 미분양은 7만 7,139호, 그리고 표준편차는 3만 6,840호이다. 현재 미분양은 16만 5,599호로 2시그마(15만 820호) 영역 밖에 있는 상황이다. 따라서 미분양이 더 증가할 확률은 2.5% 미만이다. 미분양이 더 증가할 가능성이 2.5% 미만이란 의미는 미분양 증가에 따라 건설업황이 더 악화될 가능성이 2.5% 미만으로 낮다는 점을 의미한다. 곧 미분양 증가 가능성이 낮다는 점은 언제, 어떤 방식으로 주택경기가 회복될지 정확히 예측할 수는 없지만 지금은 바닥을 지나고 있을 가능성이 높다는 사실을 의미한다. ■ 건설주 투자의견 비중확대, Top Picks는 현대건설, 대림산업 건설주 투자의견 비중확대, Top Picks는 현대건설(목표주가 78,000원), 대림산업(목표주가 70,000원)이다. 현대건설은 성장성, 수익성 등 펀더멘탈 측면에서 가장 매력적이며, 대림산업은 불확실성을 고려하더라도 주가 상승 여력이 높다고 판단한다. 현대건설 투자포인트는 ① 09~10년 매출액과 영업이익은 각각 연평균 16.0%, 20.0% 성장할 전망이다. ② 녹색뉴딜 등 정부 공공공사 확대시 가장 큰 수혜가 기대(공공시장 점유율 6.9%로 1위)된다. ③ 주택 미분양 리스크에서 자유롭기 때문에 주택, 공공공사, 해외 등 전분야에서 성장할 전망이다. ④ KOSPI 대형주와 비교시 탁월한 성장성, 수익성을 확보하고 있다. 대림산업 투자포인트는 ① 08년에는 대림산업 자체의 유동성 위기, 자회사 부실 등 문제가 하나씩 발생하는 시기였다면, 09년에는 더 이상 발생할 리스크 요인이 없고 문제가 하나씩 해결될 수 있는 상황이다. ② 삼호 지원 여부, YNCC 및 자체유화 적자 지속 우려 등 리스크를 고려하더라도 주가 상승 여력이 높다. ③ 09년 기준 PBR 0.5배는 동사의 과거 20년 평균 PBR 1.0배 고려시 여전히 매력적인 Valuation 수준이다. 09년 Big5 건설사의 구조는 07년말과 다르다는 점에 주목해야 한다. Big5 건설사 구조변화의 핵심은 ① 주택비중 축소(40% → 30%) ② 공공수주 증가 ③ 해외 매출비중 증가(15% → 26%)이다. 문제의 핵심인 주택 부문 구조는 ① 07년말에 미분양이 11만호(1시그마)를 넘어가고 있는 상황에서 07년 4분기에 주택을 대폭 공급(27.5만호)했고, 08년에 미분양이 증가하면서 건설업황이 지속적으로 악화되는 상황이었다. ② 09년초에는 미분양이 16만호(2시그마)까지 증가한 상황인데, 08년 4분기 주택 공급량이 대폭 축소됐기 때문에 09년에는 미분양이 감소하면서 건설업황은 서서히 개선될 수 있는 상황이다. ③ 07년말에는 Big5 PBR Valuation이 과거 20년 평균 대비 3시그마까지 확대된 상황이었다면 지금은 과거 평균 수준으로 축소된 상황이다. 08년에는 주택비중이 높았고 미분양이 급격히 증가하면서 건설업황이 악화됐기 때문에 미분양에 집중하는 전략이 합리적이었다. 하지만 지금은 주택비중이 30% 내외로 낮아졌고, 미분양 리스크는 대부분 노출됐기 때문에 주택 미분양에만 집중했던 시야를 넓혀 전체를 살펴보는 안목이 필요한 시점이라고 판단한다.