KB금융(105560) - 긍정적으로 판단되는 보수적이고 선제적인 충당금 정책...대신증권 - 투자의견 : Buy (매수, 유지) - 목표주가 : 45,000원 * 투자의견 매수, 목표주가 45,000원 유지 KB금융에 대한 투자의견 매수와 목표주가 45,000원을 유지한다. 목표주가는 2009년 추정 BPS 대비 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출한 것이다. 4분기 중 약 1.1조원에 달하는 충당금 적립으로 예상을 하회한 저조한 실적을 기록했지만 이는 보수적이고 선제적인 충당금 정책에 기인한 것으로 오히려 긍정적으로 판단된다. 또한 4분기 중 유형자산 재평가에 따라 재평가 이익으로 자본이 약 8,940억원 증가하면서 주당 순자산가치가 약 2,510원 증가했다. 이번 재평가로 주당 순자산가치는 증가하지만 ROE가 하락하기 때문에 주주가치 제고에 기여하는 효과는 미미하다. 다만 BIS 자본비율이 상승하고 단순자본비율이 증가한다는 점에서 의의가 있다고 판단한다. * 타행과 차별화되는 보수적이고 선제적인 충당금 정책 KB금융은 4분기 중 건설, 조선 구조조정 관련 충당금 4,200억원, FLC 건전성 재분류 관련 충당금 2,100억원 외에 PF 대출에 대한 충당금 1,000억원 등 총 7,300억원의 충당금을 추가 적립한 것으로 추정된다. 상각, 매각 전 요주의 및 고정이하여신이 각각 1.5조원과 1.6조원 순증했지만 연체 여신은 순증액이 5,100억원에 불과했던 점을 감안하면 상기의 대규모 충당금 적립이 회사측의 주장대로 미래 손실에 대비한 선제적이고 보수적인 충당금 정책에 기인한 것이었음을 유추해 볼 수 있다. 건설, 조선 관련 추가 충당금은 익스포져 2.2조원 대비 적립률이 약 19%에 달해 재분류에 의한 것 뿐만 아니라 구간별 최저 적립률보다 더 높은 비율로 적립한 것으로 추정된다. 우리는 건설, 조선 관련 적립액 4,200억원 중 건전성 재분류에 따른 부분이 약 1,900억원, 최저 적립률을 상회해서 쌓은 부분이 약 2,300억원일 것으로 추정한다. * 4분기 순이익은 449억원으로 당사 추정치 하회 4분기 순이익은 전분기 대비 92.3% 감소한 449억원을 기록해 당사 추정치를 큰 폭하회했다. 일회성 이익 기여 요인이 많았음에도 불구하고 보수적인 충당금 정책으로 인해 대손비용이 예상치를 상회했기 때문이다. 4분기 중 추가 충당금을 제외한 경상 충당금은 약 3,900억원 수준으로 추정된다. 그 밖의 일회성 요인으로는 지준예치금 이자수취액 920억원, 부실채권정리기금 배당금 550억원, VISA 매각익 710억원, 통화옵션 및 신용카드 관련 기타충당금 890억원, 명예퇴직비용 880억원, 자산재평가 손실액 520억원, ING 매각익 1,730억원 등이 있다. * 순이자마진 선방했지만 2009년 중 마진 하락 폭은 40bp 이상 예상 4분기 중 순이자마진은 3.03%로 전분기 대비 14bp 상승해 시중은행 중 마진 상승 폭이 가장 큰 것으로 추정된다. 지주사 전환과정에서 발생한 비용 요인에도 불구하고 2008년 하반기 중 크게 상승했던 CD 금리의 영향이 마진에 더 우호적으로 작용했기 때문이다 (KB금융은 대출금리가 주로 CD 금리에 연동되는 주택관련대출이 원화대출금대비 약 42.4%로 은행 중 가장 높음). 그러나 12월 이후 CD 금리가 다시 급락하고 있기 때문에 역으로 1, 2분기 중에는 본격적인 마진 압박이 진행될 것으로 전망한다. 우리는 자본확충에 따른 조달비용 증가와 자산부채구조상 duration 영향에 따른 압박 요인으로 가산금리 인상 등 은행의 방어 능력을 감안해도 올해 40bp 이상 마진이 하락할 것으로 전망한다. 1, 2분기 중에는 50~60bp 이상 하락할 가능성도 높다. 마진 하락으로 인해 2009년 중 총자산대비 핵심이익률은 2.78%로 하락하겠지만 그래도 시중은행 중에는 가장 견실한 수익성을 보일 것으로 예상한다. * 카자흐스탄 BCC 은행, KB금융 주가에 큰 부담을 주지는 않을 듯 카자흐스탄의 4대 은행 중 2곳이 구제금융을 받게 되면서 KB 금융이 투자한 BCC 은행에 대한 우려가 높다. 그러나 BCC 은행은 2008년 중 예수금이 급증하면서 예대율이 2007년 200%에서 3분기 말 현재 117%로 낮아졌고, 2009년 중 상환해야 할 외화자금은 9.3백만달러인 반면 유입되는 자금은 77.0백만달러로 외화유동성도 양호하다. 요주의여신 비율과NPL 비율과 각각 23.2%와 11.%로 매우 높긴 하지만 전체 대출 중 담보대출 비중이 98.8%에 달해 대출 부실이 발생한다고 해도 최종손실률은 높지 않을 전망이다. 다만 KB금융은 BCC 인수로 인해 약 5,000억원의 영업권이 발생해 매년 약 1,000억원의 상각비 부담이 있는데(5년 상각) 지분법 이익이 이를 상쇄하지 않는 한 손익에 부정적 영향은 불가피할 것으로 판단한다. 그러나 우리는 시장 우려와 달리 카자흐스탄 BCC 은행이 KB금융 주가에 큰 부담은 주지 않을 것으로 판단하고 있다.