GS(078930) - 암울했던 2008년, 긍정적 요인 주목할 때...현대증권

- 투자의견 : BUY(유지)
- 적정주가 : 37,000원

GS 4분기 영업손실 기록: GS는 4분기 1,249억원의 영업손실(지분법이익+임대수익+상표권수익)을 기록했는데 이는 GS칼텍스로부터의 지분법손실이 주 요인. GS칼텍스는 4분기 1,107억원의 영업적자, 1,156억원의 순손실을 기록해 예상치를 하회하였음. GS칼텍스는 하반기 이후 정제마진 약세, 원유도입의 시차효과, 유가하락에 따른 재고평가손실 등이 작용하면서 정유사 중 유일하게 전년대비 영업이익 감소하였음.

08년 GS칼텍스 실적부진은 비경상적 요인 커 : 특히 원유도입가 산정시 약 80%를 전월 유가를 적용함으로써 유가가 지속적으로 하락했던 하반기에 그 부정적 영향이 상대적으로 컸으나 유가 상승시에 타사대비 이익증가폭이 클 수 있다는 측면을 고려할 때 근본적인 펀더멘탈 차이보다는 비경상적 요인으로 보아야 한다는 판단임. 전월유가 적용비중이 커서 타사대비 영업이익이 적었던 효과는 약 3,000억원 수준으로 추정됨. 또한 08년 약 9,146억원의 외환손실(파생상품이익 포함)로 정유사 중 유일하게 당기 순손실을 기록하였음.

긍정적 요인 주목해야. 적정주가 37,000원 유지: 그러나 09년말 원/달러 환율이 1,100원일 경우 약 3,000억원의 외환이익이 발생해 전년대비 약 1.2조원의 외환수지 개선효과가 예상됨. 이처럼 원유도입시차 효과, 대규모 외환손실, 재고평가 손실, M&A 관련 불확실성 등 08년 암울했던 비경상적 요인들이 해소되고 있다는 점에 주목할 필요가 있어 보임. 영업적 측면에서는 최근 '+'로 전환된 나프타마진 개선이 나프타 외부판매 비중이 큰 동사에게 매우 긍정적 요인으로 작용하고 있어 영업상황도 바닥을 탈피하고 있다는 판단임.

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