[손해보험산업] 11월 실적 review: 손해율 개선은 지속되었으나 사업비율 상승과 투자수익률 하락으로 수정순이익 감소...대신증권 - 투자의견 : Overweight (비중확대, 유지) ● 11월 실적: 일반 및 자동차보험의 손해율 상승과 투자수익률 하락으로 수정순이익 감소 11월 원수보험 5개사 수정순이익은 yoy -7.6%, mom -19.9% 감소했다. 자동차보험 및 장기보험의 손해율 개선이 이어지고 있어 보험영업이익의 적자폭은 전년동월대비 감소했지만 CDO 상각 및 해외채권 환율 헤지 손실, 주식시장 부진으로 투자영업이익이 -16.1% 감소하였기 때문이다. ● 삼성화재: 안정적 자산운용이 돋보인 실적으로 평가됨 동사의 11월 수정순이익이 전달에 비해 -19.1% 감소했음에도 불구하고 긍정적으로 평가한다. 자동차보험 손해율 상승은 계절적 요인과 보험료 인상효과 소멸로 인하여 예상되었던 것이고 장기보험 신계약의 양호한 성장에도 불구하고 안정적인 사업비율이 유지되고 있기 때문이다. 또한 위험자산에 대한 투자비중이 낮아 비록 전달에 비해 투자수익률이 소폭 하락했지만 투자수익률의 안정성이 유지되고 있어 동사 실적 전망에 있어 긍정적이라고 판단되기 때문이다. 따라서 동사에 대한 투자의견을 매수(Buy), 목표주가 210,000원을 유지한다. ● 현대해상: 사업비율 급등은 신계약 급성장에 따른 성장통으로 이해할 수 있지만 수익성 측면에서 관리가 필요한 시점으로 판단됨 투자수익률의 하락은 11월의 투자여건 및 경쟁사의 투자수익률을 고려할 때 그리 나쁜수준은 아니라고 판단된다. 하지만 높아진 사업비율은 수익성 측면에서 관리가 필요한 시점이라고 판단된다. 동사의 11월 장기보험 신계약 성장률은 yoy 29.3%, 3개월 평균성장률도 29.1%에 달하는 등 최근 신계약 성장이 빠르게 진행되고 있으며 upfront 수수료를 지급하는 G.A.의 비율도 11월 22%까지 상승했다. 이에 따라 8월 127십억원대 였던 신계약상각비가 11월 251십억원까지 급증하였으며 사업비율의 급등으로 나타난 것으로 판단된다. 따라서 현재의 수익성 악화는 성장통으로 판단되며 투자의견 매수(Buy), 목표주가 18,700원을 유지한다. 예정신계약비 안에서의 upfront 수수료 지급은 유지율만 유지된다면 비용 인식시점의 차이를 가져올 뿐이다. 하지만 해지율이 점차 높아지는 시점에서 G.A. 매출비율 관리는 필요한 시점으로 판단된다. ● 동부화재: 계열사의 건물 지분 매입 및 동부생명 지분 인수에 따른 부정적 영향 상당기간 지속될 것 동사의 투자수익률의 일시적 급락에도 불구하고 동사의 수익창출력은 여전히 경쟁력을 가지고 있다고 판단된다. 장기보험신계약 증가율도 회복기조에 있고 낮은 사업비율로 인한 경쟁력은 여전히 유효하기 때문이다. 또한 지분법평가손실 및 CRS환헤지 관련 평가손실 또한 일회성 비용으로 인식가능하기 때문이다. 하지만 최근 동사가 실시한 동부금융센터 지분 14.9% 인수와 동부제철이 보유한 동부생명 지분 8.2%를 인수는 동사의 계열사 지원 Risk를 부각시키는 계기가 된 것으로 판단된다. 물론 건물 지분 투자로 안정적인 임대수익 확보와 향후 보험지주회사로의 전환시 필요한 생명지분을 인수한 것으로 판단할 수 있지만 반도체 및 철강, 건설 업종의 영업환경이 악화되고 있는 현 시점에서 우리는 추가 지원에 대한 우려를 안할 수 없기 때문이다. 동사의 우수한 수익창출 능력과 낮은 Valuation에 따라 투자의견을 매수, 목표주가 26,500원을 유지하지만 2위권 손보사인 현대해상과의 Valuation gap은 당분간 유지될 것으로 전망된다. ● LIG손해보험: 2위권 손보사 대비 상대적으로 낮은 성장률과 많은 부동산 PF규모가 Discount 요인 동사의 11월 실적은 삼성화재와 더불어 경쟁사대비 우수한 것으로 판단된다. 11월 장기보험 신계약 성장률은 26.8%로 동사의 약점인 성장성을 보안해주고 있으며 사업비율도 양호하게 관리되고 있기 때문이다. 하지만 동사의 장기보험 성장률은 여전히 2위권 손보사에 비해 낮은 수준이며 상대적으로 많은 부동산 PF규모가 동사의 Discount 요인으로 작용하고 있기 때문에 투자의견 시장수익률, 목표주가 19,300원을 유지한다. 09년 1월 이후 은행주도의 건설 및 조선사의 구조조정이 가시화되고 동사가 보유한 PF의 내역이 좀더 명확하게 공개되어 Risk가 측정 가능해진다면 동사의 할인 요인은 줄어들 수 있을 것으로 판단된다. ● 메리츠화재: 기대치에 여전히 미흡한 실적, 수익성 개선에 시간 필요할 것으로 판단됨 전월대비 높은 실적 개선에도 불구하고 동사의 투자의견을 시장수익률, 목표주가는 4,700원으로 유지한다. 투자의견을 시장수익률로 유지하는 이유는 1) 사업비 절감노력으로 인하여 사업비율의 일부 개선은 이루어지겠지만 당월과 같은 큰폭 개선이 이어지기는 힘들 것으로 판단되고(당월은 08년 4월이후 누적분이 일시 취소되었기 때문) 2) 성과형 자산을 축소하고 고정 수익자산을 확대하고 있으나 단기간에 효과가 발생하는 것이 아니기 때문에 투자수익률 개선이 지연될 것으로 전망되기 때문이다. 또한 3) C&중공업의 워크아웃관련 Risk는 여전히 불확실성이 높은 상황이며 워크아웃 성공 여부를 떠나 결정되기 전까지는 동사에 미치는 부정적 영향이 지속될 것으로 전망되기 때문이다.