신세계(004170) - 영업레버리지 확대와 base-effect로 양호한 8월 실적 시현. 삼성생명 장외가격 상승세...우리투자증권 - 투자의견 : Buy - 목표주가 ; 601,000원 ● 12개월 목표주가는 601,000원 유지. 삼성생명 장외가격의 금년 평균은 47.0만원(최고가 61.7만원) 동사에 대해 Buy 투자의견을 유지한다. 이는 1) 할인점 중심의 하반기 소비시장 성장 전망, 2) 상반기보다 강해지는 Earnings momentum, 3) 삼성생명 주식가치의 상승, 4) 월마트코리아 결합 심사 결과의 발표, 5) 할인점 라인 보강작업 가속화(아웃렛 ‘신세계첼시’ 등) 등에 따른 것이다. 최근 대주주간의 지분 이동은 기존의 경영체제의 변동이 없다는 점에서 중립적으로 평가한다. 또한 12개월 목표주가로 기존의 601,000원을 유지한다. 실적 추정치의 일부 하향으로 인해 영업가치는 535,177원(CoE 10.2%, Beta 0.86)으로 1.9% 하향했으나, 삼성생명 주식(271.4만주)의 가치를 1조 2,766억원(주당 67,685원)으로 상향했다. 삼성생명 주식의 가치는 금년 장외가격의 평균치(47.0만원)를 기준으로 평가했다(연중 최고 61.7만원, 2Q06년 BPS 42.3만원). 목표주가의 2006년 및 2007년 PER은 각각 22.8배와 18.7배 수준이다. ● 영업레버리지 확대와 base-effect에 힘입어 양호한 8월 실적 시현 동사는 8월에 총매출 8,017억원(10.4% y-y), 영업이익 544억원(28.0% y-y) 등의 양호한 실적을 시현한 것으로 나타났다. 상반기(총매출증가율(y-y) 15%, OP증가율(y-y) 13%)보다 확대된 영업레버리지와 전년동월의 높은 비용베이스(백화점 본점 신관 개점 등) 등이 영향을 미쳤다. 총매출은 집중호우로 전월 부진했던 여름상품의 판매호조와 E마트 신규점 효과 등에 따라 증가한 반면, 백화점 판매액은 base-effect 약화와 소비경기 둔화로 인해 전년동월대비 감소한 것으로 추정된다. 실질 영업이익증가율(전년동월의 백화점 개점 비용 제외)은 약 15%로 추정되며, 이는 E마트의 ‘규모의 경제’ 효과 및 고마진 상품 판매 강화, 그리고 백화점의 수수료율 인상 효과 등에 따른 판매마진 개선(23.5%, 0.3%p y-y)에 기인한다. ● 2006~2007년 EPS 평균 4.4% 하향하나, 하반기 영업레버리지 확대 전망은 유지 2006년 및 2007년 EPS를 26,346원(13.5% y-y)과 32,119원(21.9% y-y)으로 종전의 추정치에서 평균 4.4% 하향했다. 1) E마트의 하반기 신규 출점 시기 조정(일부 지연 및 1개점 내년으로 이연)과 2) 소비경기 둔화의 영향을 반영(백화점 기존점 성장세 0.5%로 하향)한 데 기인한다. 그러나 하반기 영업이익증가율(y-y)은 16.9%로 상반기(13.0%)보다 높게 나타날 전망인데, 이는 대량출점 효과, 의류 등 고마진 상품 강화, 전년 하반기의 높아진 비용베이스(2005년 상반기말 신용카드 수수료율 인상 완료, 9월 최저임금제 도입으로 용역수수료 등 인상) 등 때문이다. 한편, 공정위의 월마트코리아 기업결합 심사가 9월중 완료될 전망이다. 당사는 공정위의 기업결합 심의가 완료된 후 월마트코리아 인수 효과를 동사 실적 추정치에 반영할 예정이다. 부분적으로 점포 인수 불허 결정이 나면 약 1년간의 유예기간이 주어지게 되며, 이 경우 할인점 이외의 활용방안이 검토될 것으로 예상한다. ◈ [석유정제] 현 정제마진은 바닥 수준...현대증권 - 투자의견 : Neutral(유지) 드라이빙시즌 종료에 따른 휘발유가격 약세, 석유화학업체 정기보수에 따른 나프타가격 약세, B-C유 약세 등으로 단순정제마진이 부진하나 10월 이후 난방유 성수기 도래, 북미지역 정유사의 정기보수 실시, 석유화학 정기보수 마무리에 따른 나프타가격 강세전환 등을 고려할 때 현 정제마진은 바닥 수준으로 판단. SK,GS를 Top Picks으로 매수 유효. 최근 단순정제마진(가중평균 제품가격-두바이유가)이 배럴당 -1.0달러에 달하는 부진을 보이고 있음. 이러한 단순정제마진의 약세는 특히 휘발유, 나프타, 벙커C유 등 3가지 유종의 가격약세에 기인함. 휘발유가격은 미국지역의 드라이빙시즌 종료로 약세를 보이고 있고 나프타가격은 아시아지역 석유화학업체의 정기보수에 따른 수요감소 및 인도에서의 물량출회로 약세를 보이고 있음. 벙커C유 역시 유럽지역으로부터의 잉여물량이 아시아로 유입되면서 두바이유가와의 스프레드가 사상 최저인 배럴당 -20달러까지 하락하는 약세가 지속되고 있음. 이러한 휘발유, 나프타, 벙커C유의 약세에도 불구하고 등유와 경유의 가격은 여전히 강세를 보이고 있어 벙커C유로 등경유를 제조하는 중질유분해마진은 여전히 사상최고 수준을 유지하고 있음. 최근 정제마진 바닥권: 이러한 단순정제마진의 약세로 최근 1개월간 SK(003600,BUY), GS(078930,BUY), S-OIl(010950,BUY)의 주가가 KOSPI대비 각각 15.6%, 7.6%, 7.4% 초과하락하는 부진을 보였으나 당사는 현 정제마진이 추가적으로 악화될 가능성보다는 저점을 형성할 가능성이 높을 것으로 예상하고 있어 최근 정유주의 주가약세를 매수기회로 활용할 것을 권유함. 현 정제마진이 바닥수준이며 4분기 이후 상승세로 전환될 것으로 보는 이유는 1) 10월 이후 난방유의 성수기가 도래한다는 점, 2) 10월부터 11월 사이 북미 지역 정유업체들의 정기보수가 집중되어 있다는 점, 3) 9월~10월을 피크로 석유화학업체들의 정기보수가 마무리되면서 나프타가격도 강세로 전환될 것이라는 점, 4) 과도한 벙커C유가격의 하락으로 저가매수세가 유입될 것이라는 점 등 4가지 이유에 근거함. 단기적으로 정제마진의 반등가능성이 높은 상황으로 판단되며 중장기적으로도 정제마진의 강세는 2007년에도 지속될 전망임. 이는 세계적으로 석유제품의 소비는 연평균 2%의 견조한 성장을 지속하는 데 반해 상압정제시설의 증설은 2008년까지 연평균 1.7% 수준에 그칠 것으로 보이기 때문. 중질유분해 시설 역시 2008년에 가야 본격적으로 물량이 출회될 것으로 보여 경질유 가격 강세가 주도하는 정제마진의 강세는 2007년까지 지속될 전망임. SK, S-Oil, GS칼텍스정유는 각각 각각 65만톤, 65만톤, 120만톤의 PX생산능력을 보유하고 있어 최근 PX가격 강세의 수혜가 크게 나타나고 있음. 2003년 톤당 628달러, 2004년 820달러에 불과했던 PX가격은 중국에서의 활발한 TPA 증설에 따른 PX수요증가와 제한적인 PX증설로 상반기 평균 1,077달러로 상승하였고 현재는 1,500달러까지 가격이 폭등하고 있어 정유업체 수익성에 매우 긍정적임. 2006년에도 정제마진과 PX가격의 강세, 고유가에 따른 석유개발사업 호조로 고수익성이 유지되고 2007년 브라질 BMC-8광구 생산 개시로 석유개발사업 이익이 확대되어 고유가시대에 석유개발사업이 부각될 것이라는 점, 현 주가가 2006년, 2007년 기준 PER 5.4배, 5.9배(지분법이익포함)에 불과한 저평가매력까지 보유하고 있다는 점 등을 고려해 적정주가 83,000원 유지 자회사인 GS칼텍스가 국내 최대의 PX생산능력을 보유하고 있어 PX가격 강세 수혜가 가장 크게 나고 있고 2007년 이후 브랜드 로열티수입 발생에 따른 배당수익의 증가를 고려할 때 GS 역시 저평가된 지주회사로 판단됨. 2006년 GS칼텍스의 영업이익을 16.6% 상향조정하며 적정주가 역시 37,700원에서 40,400원으로 상향조정함. 특히 지주회사에 대한 이중과세가 완화될 경우 GS 의 현금흐름이 추가적으로 개선될 전망.