외환은행 (004940) - 현 주가가 적정하다고 볼 수 없는 이유...한국투자증권 - 투자의견 : 투자의견 : 매수 (상향) - 목표주가 : 14,700원 ■ 목표가격 14,700원 유지하고 투자의견은 ‘매수’로 상향 외환은행에 대한 투자의견을 중립에서 매수로 상향 조정하고 목표가격은 14,700원(시가총액 기준 9.5조원)을 유지한다. 목표주가는 2006년 추정 BPS 10,225원 대비 PBR 1.4배를 적용한 것이다. 지속가능 ROE 15.0%, 성장률(g) 5.0%와 자기자본비용 12.0%를 토대로 산출하였다. ■ 적정 자본 ROE는 20% 수준 우리의 추정 자기자본과 자산은 2006년 말 기준 각각 6.7조원과 67.8조원으로 자산/자본비율(equity multiplier)이 약 10배에 달해 과잉자본구조를 보이고 있다. 그런데 우리는 한국 은행의 적정 자산/자본비율을 약 14배 수준으로 추정하고 있어 동행의 적정 자본은 4.8조원에 불과하다. 만약 동행이 적정자본을 제외한 잉여자본(1.9조원)을 매년 배당을 통해 사외유출을 시도한다면 지속가능 ROE는 20%를 초과하는 것으로 추정된다. 결국 4.8조원의 적정자본을 통해 20% 이상의 ROE를 유지하게 되면 당연히 주가는 장부가 대비 2배(9.6조원) 이상의 가치가 있다. 게다가 잉여자본 1.9조원을 합산한다면 동행의 가치는 최소 11.5조원이 산출된다. 따라서 우리가 제시하는 목표 시가총액 9.5조원이 무리한 가정과 추정에 근거하고 있지 않다. ■ 현 주가 수준에서 PBR과 PER은 각각 1.1배와 7.2배에 불과 우리는 그 동안 동사의 주가가 타 은행주보다 상대적 강세를 보이기는 어려울 것이라는 입장을 견지해 왔다. 그 이유는 국민은행이 지불할 주당 15,200원의 인수가격은 경영권 프리미엄이 감안된 것으로 소액주주가 동일한 경영권 프리미엄을 향유하기 어렵다고 판단했기 때문이다. 그러나 현 주가 11,500원은 2006년 말 추정 BPS 대비 1.1배 수준으로 업종 평균 1.4배에 비해 현저히 낮다. 2006년 추정 ROE가 16.7% 수준이라는 점을 감안하면 더욱 그렇다. 하이닉스와 현대건설 등과 같은 보유 투자유가증권 평가익이 자본에서 높은 비중을 차지하는 특수성을 감안해 그 평가익을 추정 자기자본과 현 시가총액에서 각각 차감하여 산출한 수정 PBR도 1.17배에 불과하다. PER도 7.2배로 은행주 중 가장 낮다. ■ 방어적 관점의 주식으로서 접근 우리는 장부가 수준에 불과한 현 주가 수준에서는 포트폴리오 구성상 방어적 관점의 주식으로는 손색이 없다고 판단한다. 비록 일부 은행에 비해 상승 탄력과 범위는 단기적으로 다소 뒤쳐질 수 있지만, 주가가 하방 경직적일 가능성이 높고 현 주주에 우호적인 배당 내지는 공개매수와 관련된 정책이 장기적으로 주가에 긍정적으로 영향을 미칠 것으로 보인다. ■ 저평가 배경 양호한 실적과 흠 잡을 데 없는 자산건전성에도 불구하고 동사의 주가는 국민은행의 인수 발표 이후 지속적으로 하락해 왔다. 경영권 프리미엄에 대한 기대가 사라졌기 때문이다. 소액주주로서의 주권 행사가 어렵고 국민은행 측에서 동행 주가 상승을 반길 이유가 없다는데 기인한 것이다. 국민은행이 동행 주가 하락을 도모할 수 있는 구체적 방법으로는 다음과 같은 사례가 발생할 수 있다. 1) 상장 폐지와 같은 주주가치 훼손 정책: 과거 신한지주는 조흥은행 인수 후 상장폐지를 시도하여 조흥은행 주가가 크게 하락한 경험 있음 2) 자본 유출: 단기적으로 최소 자기자본만 남겨두고 잉여자본을 현금배당을 통해 유출. 자본 유출로 주당 순자산가치 하락 유도 3) 외환카드 분리: 외환은행 카드부문의 순영업이익 기여도는 26.6%로 은행 평균 17.4%를 크게 상회하는 것으로 추정. 따라서 외환카드 분리 후 합병하면 은행 주가는 하락 ■ 저평가 국면을 탈피할 것으로 예상하는 근거 그러나 다음과 같은 점에서 상기 요인으로 인해 현 주가 수준이 정당화될 수는 없다고 판단한다. 양호한 실적과 내재가치 부각으로 주가는 저평가 국면을 탈피할 것으로 기대된다. 1) 국민은행의 주주가치 훼손 가능성: 외환은행은 궁극적으로 국민은행에 합병될 것이다. 결국 주가는 주식교환비율에 의해 국민은행 주가에 연동하거나 매수청구가격 수준에서 결정될 여지가 높다. 과거 조흥은행의 경우는 매수청구가격이 낮았다. 그 이유는 a) 관리종목 편입 예정공시 b) 과도한 가계신용대출 및 중소기업 대출 비중 c) 기본자본비율(Tier I)이 4.5%로 취약하여 재무리스크 상존 등으로 주가가 크게 하락했기 때문이다(2004년 4월 12일 주식매수청구 결의, 당일 종가 3,230원, 주식매수청구가 3,067원). 그러나 국민은행의 경우는 현실적으로 외환은행 주가에 부정적 영향을 미치게 할 마땅한 방법이 없다. 소액주주 지분이 10%를 상회하는 한 관리종목 지정요건에도 해당되지 않는다. 물론 주식교환비율 개선을 위해 재무적, 영업적인 측면에서 불리한 전략을 시도하고자 할 수 있으나 합병 후 시너지 효과를 얻기 위해 인위적으로 합병 예정 회사의 가치를 훼손시키지는 않을 것으로 판단한다. 2) 배당을 통한 자본 유출 시도: 배당을 통해 자본을 유출하면 주당 순자산가치가 줄어들어 주가가 하락할 가능성이 있다. 그러나 주가는 하락하지만 주주들은 배당을 통해 현금을 회수하기 때문에 주주입장에서 실질적인 손해는 없다. 주주가치에 미치는 영향은 미미할 것이다. 현재 PBR이 장부가치 수준에 근접한 상황이므로 더욱 그렇다. 오히려 배당을 실시한다면 단기적으로 주가 상승 가능성이 더 높다. ROE에도 긍정적이다. 과도한 자본이 해소되어 ROE 상승이 예상되기 때문이다. 1분기 말 현재 배당가능이익은 약 1.3조원으로 2분기 순이익까지 감안하면 배당가능이익이 최소 1.5조원을 상회할 것으로 판단된다. 만약 이를 전부 배당한다면 주당 2,000원 수준이다. 3) 외환카드 분리: 우선협상대상자 선정 전에는 외환은행 카드부문 매각에 대한 논의들이 있었다. 그러나 국민은행의 인수가격은 이미 외환카드를 포함한 가격이고 외환은행 주가를 하락시키기 위해 외환카드를 먼저 분리하고 추후 외환은행을 합병하는 시나리오도 실현 가능성이 희박하다. 외환카드만 분리 작업하는 데도 비용과 시간이 꽤 소요되고 기존 조직의 반발이 예상되므로 두 조직간의 화학적 통합에도 부정적이기 때문이다. 4) 공개매수 가능성: 국민은행이 인수하게 될 지분은 수출입은행의 태그얼롱(Tag Along) 행사지분을 포함해 70.9%다. 국민은행 입장에서 외환은행 합병 시 가장 큰 걸림돌은 합병 시 발생할 국민은행 주주의 주식매수 청구 부담이다. 따라서 국민은행은 자사 주주의 합병반대 주식매수청구권 행사를 제한하기 위해 소규모합병을 하려고 할 것이고 공개매수를 통해 추가적인 지분 확보를 시도할 가능성이 높다. 소규모합병은 합병으로 인하여 발생하는 신주의 총수가 존속회사 발행주식 총수의 5% 이하인 경우에 적용되므로 현 주가로 주식교환비율이 정해진다고 가정하면 82.0%의 지분 확보 시 소규모 합병이 가능해진다. 공개매수 가격은 통상적으로 시장위험을 충분히 반영한 높은 가격이 제시된다는 측면에서 소액주주에게 유리하게 작용할 것이다. 참고로 과거 조흥은행의 경우에는 시장가보다 높은 공개매수가격에도 불구하고 공개매수 결의 후 조흥은행의 주가가 하락했다. 공개매수와 동시에 주식교환, 이전 결의로 이미 주식교환비율이 정해졌고 때마침 그 시점에 시장이 급락세를 보이며 신한지주의 주가가 하락했기 때문이다. 결국 신한지주의 주가에 연동되어 조흥은행의 주가도 동반 하락했다.

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