부동산 소유욕은 국적을 막론하고 강한 편이다. 세계가 직면한 여러 불확실성 때문인지 '나의 집은 곧 나의 성이다'라는 말은 아직 그 의미를 잃지 않은 듯하다. 만약 그 성이 나의 소유라면 더할 나위 없이 좋을 것이다. 그러나 경제학자들은 이러한 해석이 진정한 경제원리와 괴리된 감상이라고 간주한다. 주택 구매자에게 주어지는 세금혜택이나 정부보조금 때문에 집은 여러나라에서 독특한 투자대상으로 간주된다. 또한 부동산 투자에는 자금조달이 쉬워 레버리지(지렛대 효과)를 통해 개인투자자들은 수익률을 높일 수 있다. 많은 사람들은 부동산을 주식이나 채권과 기본적으로 다른 투자대상으로 여긴다. 즉 건물이 헐리게 되더라도 그 땅은 계속 있을 것이고,투자할 수 있는 땅은 물리적으로 제한돼 있다. 이와 반대로 주식 투자는 아무리 세계 굴지의 기업이라도 결국 종이자산에 투자하는 것이다. 대기업의 성공이 몇 년 안에 바뀔지 모르고 심지어 조작이 있을 수도 있다. 이 같은 관점에서 보면 부동산이야말로 가장 안전한 자산이 아닌가? 부동산에는 다양한 믿음이 존재한다. 일본은 부동산 가격 폭등기에도 버블을 정당화하는 나름대로의 논리가 있었다. 가용면적의 희소성,경제의 급격한 성장, 투자가능한 막대한 부와 예금 등으로 수년 간 일본 시장은 매우 높은 수준에 도달할 수도 있었다. 하지만 결국 집값이 60% 이상 떨어지는 폭락을 면치 못했다. 한국의 부동산가격도 일본과 유사한 이유로 오르고 있다. 한반도의 대부분이 산지인 점을 고려한다면 한국의 가용면적은 일본보다 더 적다. 게다가 인구의 45%, 산업의 55%가 서울에 집중됐다. 좋은 대학들도 서울에 밀집됐고,서울 내에서도 소위 좋다는 교육기관들은 강남에 있다. 교육은 유교생활권인 한국 가정이 가장 중요하게 여긴다. 이 모든 것들과 함께 새롭고 더 나은 생활공간에 대한 수요가 부동산 값이 오를 수밖에 없다는 것을 시사하는 듯하다. 그러나 이러한 직관은 경제원리에 반한다. 주식 채권 부동산 어떤 것이든 자산가치는 그 자산이 창출하는 미래 수익의 흐름에 의해 결정된다. 강남의 아파트 최고가는 이미 평당 2천만원을 넘었지만 아파트 전세보증금은 가격의 50% 이하다. 단순계산으로 국공채 3년 수익률이 4%일 때,아파트 구입자의 연간 수익은 감가상각 전 기준 2%이다. 부동산 담보대출이자율이 6∼7%인 점을 고려한다면,현재의 전·월세 수익으로는 자금조달 비용에 충분하지 못하다. 따라서 부동산에 투자함으로써 수익을 내기 위해서는 가격이 크게 올라야 한다. 2%의 수익률은 가격수익비율(PER)로 50배를 의미한다. 거품이 있지 않는 한,주식시장에서는 몇 년 안에 3∼4배의 수익을 내리라 예상되는 기업들이 아니면 이처럼 높은 PER 형성은 불가능하다. 강남의 임대료가 3∼5년 내에 이처럼 두 배 또는 세 배가 될 거라고 필자는 생각하지 않는다. 오로지 가격의 지속 앙등을 전제로 투자가 몰리는 현상은 거품이 형성되고 있다는 명백한 징후이다. 이런 때일수록 합리적인 수익률 계산이 중요하다. 지난 몇 년간 가격이 얼마나 올랐느냐 또는 주택보급률이 얼마나 높으냐가 중요하지 않다. 한국처럼 장기적 가격 증가율이 높지 않더라도 현재가는 거품일 수 있다. 현재가격은 과거 가격이 아닌 현재 수익률로 판단해야 한다. 한국 정부는 세제와 투기지역 지정 등 다양한 정책들을 통해 부동산 시장의 열기를 식히고자 한다. 그러나 수요억제책과 함께 정부는 재건축 제한 등 공급 또한 억제해 정책 효율성을 줄이는 듯하다. 전세가가 부동산가격과 함께 상승해왔다는 것은 해당 지역 부동산에 대한 실수요일 수 있음을 의미하며 따라서 공급 제한은 정책 효과를 반감시킬 수 있다. 부동산 거품을 부추기는 것은 고평가된 담보에 계속적으로 대출을 허락하는 채권자들 때문일 것이다. 거품을 측정할 때는 부동산 가격의 상승률뿐만 아니라 부동산 담보대출 증가율도 좋은 도구가 된다. 채권자들은 결국 본인들이 그 대가를 치러야 된다는 사실을 잊는 듯하다. 실제 과도한 부동산 담보대출은 세계 금융위기의 근원이 되었었다. -------------------------------------------------------------- [ 영어 원문 ] Real estate : the ultimate save asset? In almost every country, there is a strong preference for owning real estate. The old saying "My home is my castle' hasn't lost its magic, considering the many uncertainties the world is confronting us with. And of course, this castle is all the more comforting if it is our own property. An economist might consider this explanation as too sentimental, obscuring the true economic rationale. In many countries home-ownership is tax advantaged or supported by government subsidies and therefore a unique investment choice. In addition, debt financing is easily available for real estate investments. This enables private investors to significantly leverage their investment and increase returns. Still, many people consider real estate as a very special investment, basically different and superior to investments like bonds or stocks. Real estate allows investing into a tangible asset with the promise of durability. Even if an aged building might need to be demolished later, the land is still there and as we all know there is only that much land available on earth. On the other hand, investing in stocks means investing in a paper asset, even if there is a well known company behind it. Still, most companies" value is rooted in intangibles, the brand name, a distribution network, and technology. Recently, we had to experience that even the fortunes of big companies can turn sour within a few years or simply turn out to be just fraud. Doesn't history show that even government bonds can be washed out by default or hyperinflation, whereas real estate always persists? Looked at it from that angle, isn't real estate the ultimate safe asset? And doesn"t that justify that real estate is governed by economics different from paper assets like bonds and stocks? There are many myths about real estate. Wasn't there a good rationale for the Japanese real estate market following its own rule? The scarcity of usable land in Japan, the extraordinary growth of the Japanese economy, huge wealth and savings which where looking for investments. The Japanese market could escape from the gravity of economics for many years and reach sky-high levels. But, eventually it was forced back to earth, with house prices plummeting by 60% or more from the peak. In Korea, we hear similar stories. Isn't usable land even more scarce here, considering that mountains cover most of the peninsula. In addition, the Korean economy is very much concentrated in the capital city. The greater Seoul area accounts for 45% of the Korean population and 55% of the industrial base. All the top-ranked universities are located in Seoul. And, there is even more concentration: many good schools and private tutoring institutes are located in one part of the city, Kangnam. And isn't education - supported by Confucian tradition - the most important value for Korean families? Doesn't all this, coupled with the still existing need for new and higher quality living space in Korea, mean that real estate prices know only one direction? What does simple economic analysis tell us? Asset prices, be it for stocks, bonds, or real estate, are eventually determined by the income produced by the assets. Peak apartment prices in Kangnam already exceeded KRW 20 mn per pyung. The key money for such an apartment is 50% or even less of the price of the apartment. Given 3-year government bond yields of 4%, the annual income for the apartment owner in yield terms is just 2%. And this is before any depreciation charge. Mortgage loan interest rates are 6-7% for fixed rate loans. This means the current income from such an apartment is not enough to service the financing costs. The only thing that can make such an investment work is a big increase in price. We can turn the yield into a price earnings ratio, which is the simple mathematical inverse of yield. A yield of 2% implies a price earnings ratio of 50. Except in bubble phases, stock markets are willing to pay such high valuation only for companies with prospects of tripling or quadrupling their earnings within a few years time. Can we expect rental fees in Kangnam to double or even triple within the next 3-5 years? Hardly, I would guess. Often, the best evidence for the existence of a bubble is that investments only work out, if prices continue to rise. But why should prices rise forever, if already at current prices yields can hardly support them. It is this simple yield calculation, which is important. It is basically irrelevant how much prices have risen the last 5 years or the last 10 or even 20 years or how high or low the ownership ratio is. Even if the longer-term price growth is not too high, which actually is the case for Korea, current prices can still be too high. It is current yields not past price changes, which determine whether current prices are justified or not. The Korean government seems to be worried about that as well and tries to cool down the market with various measures, including tax policy and the declaration of special speculative zones. Such measures try to curb demand. At the same time other measures are limiting supply, like limits on the redevelopments of old apartments. That doesn't look like a too consistent policy. The fact that until recently rental fees rose in tandem with real estate prices, could be an indication that there is an artificial restriction of supply, at least supply in attractive areas considering location and infrastructure quality, most notably education facilities. What allows a real estate bubble to grow is creditors who continue to provide loans against overvalued collateral. Gauging a bubble, one should not only look at real estate price increases but as well at growth rates of mortgage loans. Creditors often seem to forget that it is finally them who will have to pay the bill. In fact, excessive real estate financing has laid the ground for many a banking crisis around the world.

ⓒ 한경닷컴, 무단전재 및 재배포 금지